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一、私募基金的定義及類型
（一）私募基金的定義
私募基金在我國的發展歷史不長，根據我國的監管機制要求，私募基金更為準確的概念應該是契約型私募基金。2014年8月，中國證監會對外了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，這是第一部針對私募基金的法律規范，意味著私募基金正式被納入到金融行業的監管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因為其具有發行成本低、運行機制靈活、管理操作簡單易行等明顯優勢，成為我國私募基金發展的主要形式。
契約型私募基金，就是指當事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權利與義務。在私募基金運行管理過程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對稱。私募是指定向、非公開發行的意思，而公募則是不定向、公開發行之意。
在中國證監會頒布實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國范圍以特定投資為目的設立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當然，目前國內學術界對于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區別，強調發行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風險、更高的收益特征，等等。
二、我國私募基金發展的歷史
我國私募基金發展歷史并不長，基本伴隨著中國金融市場的發展逐步壯大。私募基金的發展歷史大致可以劃分為五個階段：
（一）初期萌芽階段
這一階段從1992～1996年。我國第一支外資私募基金是1992年美國國際數據集團（IDG）設立發行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續設立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財，這也是私募基金最初發展過程中不太規范的一種發展模式。
（二）發展起步階段
這一階段從1997～2000年。這個階段，國家政策開始逐步扶持各種風險投資，得益于風險投資的快速增長，私募基金也開始逐步發展起來，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導。
（三）調整管理階段
這一階段從2001～2004年。這一階段由于國際互聯網泡沫的破滅，影響到風險投資的發展，使得我國私募基金行業也面臨重大調整。同時伴隨著股市長期進入熊市階段，私募基金進入了調整管理階段。
（四）恢復發展階段
這一階段從2005～2008年。這一階段迎來了中國股市的新一波牛市，中國的投資者信心也迅速恢復，在這一背景下私募基金也逐步恢復并快速發展起來。尤其值得一提的是，我國修訂后的《合伙企業法》為私募基金后期的快速發展奠定了法制基礎。
（五）快速增長階段
這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發了全球金融危機，但是我國資本市場的發展更為有序、健康。隨著中國證監會一系列創新業務的不斷推出，私募基金也迎來了難度的發展機遇。特別是2014年5月國務院頒布實施了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（一般通稱為“新國九條”），其中明確提出了“發展私募投資基金。按照功能監管、適度監管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信托計劃等各類私募投資產品的監管標準。”私募基金迎來了快速發展的春天。
三、我國私募基金監管存在的問題
我國私募基金在不斷發展壯大的同時，也需要科學的監管。政府機關和資本市場對私募基金的監管措施、方法和體系也在不斷優化，但是監管過程中仍然存在一些問題，具備表現在下面三個方面。
（一）私募監管的法律體系不夠完善
目前，我國私募監管的法律主要是：2003年頒布實施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等。《證券投資基金法》著重是對公募基金進行監管和規范，其中關于私募基金的監管涉及并不多。2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當性管理、私募基金管理人資格等方面的規范。目前資本市場沒有一部專門針對私募基金的法律規范。
（二）私募基金的主體適當性存在問題
目前發行私募基金無需到國家工商管理部門進行登記注冊，只需要到中國證券投資基金業協會進行備案。私募基金的發行過程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴格意義上的商事主體。
（三）私募基金資金來源的問題
私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個人投資者、機構投資者，還有企業法人、各類社保基金等。從資金的來源看，這其中極有可能吸收個人投資者的非法收入、企業不合規的資金等。此外，還有部分機構投資者利用私募基金監管上的漏洞進行分倉交易。對于上述這些問題，私募基金的監管都沒有非常明確的應對措施。
四、國際上其他國家私募基金監管的經驗
從私募基金的發展來看，美國相應的金融產業遠遠要比國內發達。因此美國的私募基金監管經驗值得我們進行借鑒。
（一）對私募基金監管要有一套完整的法律體系
以美國為代表的發達國家對于本國的私募基金監管，并不是簡單一兩部法律進行完全概括。美國針對私募基金進行監管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍天法》等。
（二）私募基金的良性發展需要一個多層次的金融市場支持
從整個金融市場發展的歷史看，私募基金是金融創新的一種較為成功的實踐。私募基金市場之所以能夠較為順利的得以快速發展，與發達國際良好的金融環境、有序的金融市場密不可分。私募基金的發展，既需要暢通的投資資金來源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個流動性充足的投資交易場所。私募基金需要三個暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。
五、我國私募基金監管改進的建議
針對我國私募基金監管存在的問題，結合發達國家的監管經驗，本文對于我國私募監管工作提出了如下四個方面的改進建議。
（一）進一步完善私募基金的準入
目前我國私募基金發行只需要基金管理人向中國證券投資基金業協會進行備案即可。針對這一問題，可以從如下三個方面完善私募基金的準入：
1.加強對基金管理人資質的管理。2016年中國證O會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于基金管理人的資質提出了更為明確的要求。當然這個規定仍然是著眼于規范各類私募投資機構擔任投資顧問角色的規范性要求，對于私募投資機構自己擔任管理人反而沒有那么高的要求。從管理人資質要求看，應該進一步明確其注冊資本、企業法人、重要投資經理的過往投資經歷要求、技術系統要求等。
2.加強對委托人資格的管理。2016年中國證監會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于投資者的門檻進行了規定。但是在具體操作中仍然面臨如何對投資者資質進行實質性檢查的難度。
3.加強對基金的資金來源管理。在私募基金的實際運行過程中，肯定會面臨違規資金借道私募基金通道進入金融市場的問題，甚至還有反洗錢的問題存在。因此，在具體操作中，需要監管部門明確規定如何檢查私募基金的資金來源合法性問題；同時對于違規、違法通過私募基金通道進入金融市場的資金如何處理也需要明確規定。
（二）進一步完善私募基金投資環境
私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個渠道的暢通就必須進一步完善私募基金投資環境。
1.加強對私募基金投資托管的管理。目前私募基金實現財產托管制度，但是能夠提供托管服務的僅僅只有有限的商業銀行和少量的證券公司。這些金融機構提供的托管服務也缺乏高效性，無法滿足私募基金投資決策的實時性、流動性的要求。因此，應該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機構范圍，明確托管服務要求，并適時制定統一的行業標準。
2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營業稅。2016年底，我國財政部、國家稅負總局下發的“140號文”中明確“資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人。”但是，對于私募基金到底適用那種稅負、何種稅率并沒有明確統一的規定。因此，應該盡快對私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。
（三）進一步完善私募基金退出機制
我國的法律對于私募基金份額轉讓等提出了明確的合格投資者資質條件，但是對于由于繼承、強制執行、企業分立等情形導致的私募基金份額轉讓卻沒有明確規定。因此，需要盡快放開私募基金進入交易所場內交易或者通過柜臺市場交易，拓寬私募基金退出機制，增強私募基金的流動性。
參考文獻
[1]宋芳，柏高原.美國私募基金監管法律制度研究及對我國的啟示.理論與現代化，2012（9）.
[2]王瑜，曹曉路.私募股權投資基金的法律監管.社會科學家，2016（6）.
關鍵詞：美國；私募基金；監管法律制度
中圖分類號：DF438
文獻標識碼：A
文章編號：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美國奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國國會通過。2010年7月21日，美國總統奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（即《金融監管改革法案》）。該法案號稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融監管改革議案，反映了美國從政府到國會、從法律界到學術界對金融危機的全面反思。法案圍繞監管系統性風險和消費者金融保護兩大核心，從消費者金融保護、監管協調機制、結束金融機構“大而不到”現象、高管高薪及企業治理、投資者保護、加強金融衍生品、加強私募基金監管等七個主要方面推進金融改革。該法案的最終出臺，一方面是美國政府、參眾兩院對金融體制改革妥協的結果，另一方面也開啟了美國80多年來力度最大的一次金融監管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊法》（簡稱《注冊法》），《注冊法》實際是對《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺強化了對私募基金的監管，包括取消了此前有關投資顧問豁免注冊的規定、擴展了基金管理人的報告義務、加強基金托管等。《注冊法》完善了美國私募基金監管的框架，《注冊法》還要求美國證券交易委員會（SEC）在《金融監管改革法案》生效起一年內就有關具體問題出臺細則，如私募基金信息報告的范圍、風險投資豁免注冊以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規發現，至本文寫作之日，SEC已經根據《注冊法》的要求制定了若干法規。這些法規的制定和頒布，標志著《注冊法》所構建的私募基金監管框架已經成型。此次法案為何一改往日對私募基金放松監管的態度，加強了對私募基金的監管？《注冊法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監管架構？以上問題的研究對于我國私募基金監管法律制度的建立不無裨益。
一、《金融監管改革法案》出臺前的私募基金監管制度
（一）私募基金的政府監管
2008年金融危機爆發前，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法。美國政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1966年證券市場促進法》，這些法律構成了美國私募基金監管的法律框架。美國《1933年證券法》對證券做了相當寬泛的定義。①這體現了當時美國國會立法的意圖，即“無論其以何種形式出現，我們這個商業社會中通常所謂的‘證券’，都應被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國證券交易委員會和聯邦法院作為實施證券法律的機構當然成為了私募基金的監管機構。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發展和放松監管。整體而言，美國《1933年證券法》禁止一切未經SEC注冊的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內容和格式辦理注冊，但并不豁免聯邦證券法其他內容，如聯邦證券法上關于反欺詐、民事責任的規定對于私募基金仍然使用。美國《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對其中的犯罪行為規定了刑事責任。私募基金監管的主要內容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，注冊豁免使得私募基金避開了金融監管，投資自由度很大。(2)對私募基金投資者的要求非常嚴格，主要表現在對投資人數限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對私募基金行為的規制方面，禁止公開宣傳發行等。以上不難看出，美國政府對私募基金的監管理念是減少政府干預，這為私募股權基金的自由發展創造了很好的空間。
（二）私募基金的行業自律
具體針對私募基金行業，美國財政部向國會提議：所有管理一定資產以上的基金管理人，須向美國證監會注冊；所有在美國證監會注冊的基金管理人管理下的私募基金，都應符合監管機構在投資者及交易對手方信息披露方面的要求，以及監管機構的報告要求。美國財政部的上述提議，無疑將對私募基金行業產生重要影響。
加強對私募基金的監管，也逐漸成為國際社會的共識。4月2日，G20倫敦峰會發表聲明，決定擴大監管措施的適用范圍，將所有對整個金融系統來說都十分重要的金融機構、金融工具和金融市場涵蓋在內，并首次覆蓋對沖基金。預計某些被監管機構認定為具有系統重要性的PE和對沖基金，將被納入監管體系。
美國倫斯勒理工學院(Lally School of Management and Technology)的Douglas Cumming教授在Journal ofBanking and Finance上發表的《一致性監管和私募股權市場的發展》(Regulatory Harmonization and TheDevelopment of Private Equity Markets)以荷蘭市場為樣本的研究認為，有效且一致性的監管已經被證明對股票交易有促進性作用，協調一致的監管體系對股票市場的繁榮產生了積極影響。對于私募基金，根據針對荷蘭機構投資者的調查和實證研究，研究人員得出了與股票市場相似的結論。
通過篩選。研究人員選取了100個具有代表性的機構來研究監管與私募基金投資的關系，其中包括56家養老基金、25家保險公司和19家銀行及其他金融機構。這100家機構投資者在2005年平均投資于私募基金的資產占他們總資產的1.09％，2006年至2010年這個值為1.44％，其中有19家機構投資者把超過其總資產的2.5％投資于私募基金，而超過5％和7.5％的分別有10家和6家。
并且，這些機構投資者有在未來投資于其他國家私募基金的趨勢。特別是一些大型的機構投資者。他們表示出在2006年至2010年有強烈投資于荷蘭以外國家私募基金的想法，其中有3家準備把所有的私募基金都投資到荷蘭以外的歐洲，有1家計劃將所有的私募投資于美國，還有一些投資者計劃將他們私募基金的1／3投資于亞洲。
投資于私募基金的熱情上升與監管準則的變化顯然脫不了關系。在荷蘭，近幾年有過調整修改，且較有影響的金融市場監管規定主要有三個，包括2004年6月26日最終定稿的巴塞爾新資本協議(BaselⅡ)、2005年修改完畢的新國際財務報告準則(IFRS)和2006年修改完畢的新財務評估標準(FTK)。
BaselⅡ主要是針對銀行體系的監管，通過對商業銀行計算信用風險加權資產和操作風險加權資產的規范，約束商業銀行內部建立完整而全面的風險管理體系，達到保證全球銀行體系穩健經營的目的。雖然BaselⅡ對保險公司和養老基金等沒有直接的監管權利，但它同樣可以給這些機構投資者的投資帶來影響。一方面，機構投資者在考慮其投資的效率時，肯定會考慮風險，這樣就會有多樣化投資的要求，而私募投資比股票市場有更高的收益期望。另一方面，按照BaselⅡ的要求，在投資之前必須進行詳細的審查；即使機構投資者對BaselⅡ嗤之以鼻，比如保險公司和養老基金不必遵守BaselⅡ，但這些資金的提供者和利益相關方卻可能是BaselⅡ的擁護者，為了使他們的資產更加安全，他們也當然會要求這些機構投資者在做資產分布和投資決定時參考BaselⅡ的相關規定。因此，BaselⅡ直接地或者間接地都對私募投資產生影響。
IFR s是國際會計準則委員會(1ASB)所頒布的一項全球公認的、易于各國在跨國經濟往來時執行同一個標準的制度，用于規范全世界范圍內的企業或經濟組織會計運作的指導性原則，使各國的經濟利益可在一個標準上得到保護，不至于因參差不一的準則和不同的計算方法而造成不必要的經濟損失。從2005年1月1日開始，IFRS要求歐盟的上市公司必須將財務報表交IFRS進行審批。在這一點，荷蘭走在了前面，從2005年2月起，在歐盟中率先要求所有的非上市公司也必須將財務報表交IFRS審批。
制定報表的標準不同可能影響機構投資者在私募基金中的投資，有些私募公司在評估其資產時相對穩健，他們只有在投資收益確保的情況下才將其計人資本；但有些私募公司，尤其是那些第一次投資的公司在處理其報表時顯得比較激進，他們將其糟糕的投資表現略過不談，而夸大其正在投資項目的價值。這樣就使得私募公司提供的IRR缺乏可信度。當IFRs定下統一的財務報告標準后，不管是上市公司還是非上市公司，均按照IFRS的要求相對公正地記錄其公司資產。通過制定統一的標準，私募公司尤其是那些仍未退出項目的私募公司的可信度得到增加，使得機構投資者更加樂意投資私募基金。
FTK是與荷蘭的機構投資者最直接相關的監管制度之一，實施的目的是將國際上或者歐盟中的一些標準引人荷蘭，FTK第一次要求在評估資產風險等級時，不能由單個評估主體完成；風險評估模型必須充分考慮到投資機構整個的投資組合。因此，在FTK框架下投資組合的多樣化就顯得尤為重要。這肯定會刺激機構投資者的多樣化投資，私募基金與傳統的投資渠道，如股票市場和債券市場的關聯性不大，因此，FTK的變化將會刺激機構投資者加大對私募基金的投資。
實證的結果也支持了這一判斷，FTK監管加強了機構投資者在私募基金中的投資，包括基金的基金和跨境投資。數據顯示，如果將監管一致性的重要程度分為5個等級(1為最低等級，5為最高等級)，每上升1級，機構投資者對私募基金投資的可能性將增長20％，投資量增長O.9％。BaselⅡ對機構投資者投資私募基金的影響類似，不過沒有FTK的明顯。IFRS在多元回歸的條件下不支持這一論斷，但在單變量回歸時，也可以得到對機構投資者投資私募股權基金有影響的結論。
對于監管，機構投資者與私募基金的態度是對立的。一般說來，私募基金更加樂意將他們投資的項目對公眾保密，不希望其財務報表被監督。他們認為，盡量少的監管可以使投資于私募基金的資金更加充足，因為在決定投資項目時，他們不
需要考慮來自監管方的因素，可以專注于項目本身，更容易帶來豐厚的回報。另一方面，機構投資者認為對私募基金監管的缺乏與私募基金財務報表的不規范是他們考慮不投資私募基金最重要的因素。
事實上，私募基金受到的監管要比共同基金少得多，私募基金在投資一個項目時，不太愿意將他們投資的詳細情況透露給機構投資者，尤其是那些還沒有退出的私募投資。私募基金受到的唯一監管是，如果基金具有一個公司實體，或者有有限合伙人，那么私募基金將受到他們的監督。或者，有些私募基金為了稅收上的利益(比如以研發成本抵稅)以某些政府部門的名義注冊時，就將受到政府部門的監管。與共同基金的最大不同是，在實際投資操作中，私募基金不受到任何形式的監管。
雖然私募基金更多地披露其信息有助于加大機構投資者對于私募投資的投資力度，但私募基金的經理還是強烈反對更多地披露信息。首先，披露信息需要成本，可能這些成本會超過由于披露信息而帶來的投資增加所產生的收益。私募基金投資的那些公司(項目)也不愿意將他們的信息公之于眾，這樣可能會導致其現金的流動受到很大的限制。其次，相對于較成熟的私募基金來說，信息披露更可能給新的私募基金帶來好處。在風險資本市場，對于未來的預期往往來自于過去的表現。成熟的私募基金如果在過去有一個良好的投資記錄，根本不用擔心他們的資本狀況。對于這些表現優良的私募基金來說，有一大批的機構投資者希望向他們注資。因此，信息披露不會給他們帶來額外的好處，并且，基于阻止潛在競爭者進入該市場等原因，他們也不愿意更多地披露其信息。
監管的缺乏往往伴隨的是高風險和流動性的不足。一般來說，私募基金的有限合伙人要求基金可以持續10年的時間，而私募投資的項目帶來回報的過程也很長，因此流動性很差。另外，機構投資者在投資私募基金時面臨著比其他投資更大的監管和管理成本，要求他們擁有更加高超的私募基金資產評級技術。相對于投資私募基金的可能高收益，機構投資者往往更在乎其投資資產的安全性，因此在投資私募基金時慎之又慎。
相比而言，機構投資者受到更加嚴格的監管，投資于私募基金的資產比例受到嚴格的控制，他們還必須為其提供的產品對消費者負責。養老基金、保險公司和銀行的客戶更容易受到沖擊，因為他們很大一部分的資產都在這些機構。因此對機構投資者的監管必然會很嚴厲，以防止他們拿普通老百姓的錢不顧風險地尋求高收益，機構投資者一般都被要求提供不同的合適的產品以適應不同顧客的需要。資產的分布應該在風險和收益之間取得很好的平衡，有能夠應付各種期望到的以及沒有期望到的債務的能力。
在中國，近年來高速發展的經濟為私募基金的發展提供了一個良好的外部環境。本土私募基金也開始大力發展。2006年12月末，由國家發改委審批的唯一一家產業投資基金――渤海產業投資基金掛牌。2007年，國家開發銀行先后參與了中意曼達林基金、中國風險投資母基金、中非發展基金等3個產業投資基金的設立。但總的說來，從法律法規、監管體系到市場機制和私募從業人員，中國的私募基金還存在很多問題，亟需大力改善。
從荷蘭的例子來看，監管對于私募基金業的發展至關重要。但目前中國政府的定位比較模糊，沒有一個主導私募基金的管理部門，尚不能形成有效監管；在監管理念上，也主要偏重于對中小企業的扶植，忽視了私募投資發展所帶來的風險，以及可能對金融體系所產生的沖擊。而事實上，投資者的利益是私募基金健康發展的基石。由于投資者與私募基金是一種信托關系，在把資金投入私募股權中的同時也喪失了對其資金的獨立支配權。因為信息獲取的不平等，投資人相比管理人和托管人處于劣勢地位，需要法律監督的保護。具有良好的監督環境，投資者才會對私募基金有信心，從而踴躍投資；同時，政府對私募投資的重視程度不夠，對于處于起步階段的私募投資業，在稅收等方面沒有相應的優惠和政策支持。
中國可以參照西方發達國家相對成熟的法律法規和監管標準，結合中國的實際國情。建立靈活有效的監管體系。金融危機以來，各國都提高了對金融系統性風險的重視程度，提出了宏觀審慎性監管的新監管理念，將與私募基金相關的可能引發系統性風險的金融機構、產品和市場均納入相應的監管范圍。雖然中國目前的私募基金市場無論是規模還是成熟程度都不能與發達國家的市場相比，但也應未雨綢繆。將私募基金放在整個金融系統之中統籌監管。另外，中國還需加強與他國監管機構以及國際性金融組織的合作，在私募基金的信息共享、預防化解金融危機等方面多做努力。
我國私募基金監管面臨的困難與挑戰
目前，我國私募基金監管尚處初級階段，私募基金本身的發展具有較強中國特色，并使監管工作面臨很大的困難與挑戰。
與中國其他的融資方式自上而下的變革不同，中國私募基金卻完全是市場自發產生的 目前我國的私募基金是市場各參與主體博弈后，最大限度符合各方利益的結果。然而，除開市場化的因素，中國社會經濟環境的特殊性決定了我國的私募基金仍然需要更多的法律支持和政府監管：比如，需要對私募基金的法律地位完全確立，在證券法中給私募基金留下空間等等。
在我國分業經營、分業監管的具體國情下，市場監管當局對私募基金的監管也面臨著種種挑戰私募基金作為投資基金的一種運作方式，其相關利益人關系確定從本質來說是一種信托制度安排，是投資信托行為。私募基金涉及到各種主體的切身利益，要對其進行規范。銀行、證券公司、私募基金投資人和中小投資者有著極不相同的要求。除此之外，現有信托投資公司的代客理財業務，基金管理公司的證券投資基金業務，保險公司投資連結保險業務，尚待研究的證券公司和基金管理公司的資產管理業務，國家計委的產業和創業投資業務，按業務性質分基本上都屬于信托范疇，但卻分屬于不同的監管部門負責，容易出現多頭管理、政策信號不統一的問題。此外，這些不同主體對私募基金的立法要求，既有利益沖突，也有立法和執法上的技術困難，需要理論界、政府、社會各界共同提高認識，去加以解決。而在法律制定之后，在涉及各自的部門利益時出現容易相互矛盾的監管措施，并容易出現監管重復或監管真空。
國外可供借鑒的相關法律較少 縱觀國外的法律法規，幾乎沒有一部成文的專門針對基金的法律，更不用說專門的私募基金法律。對私募基金的監管只是存在于其它法律法規中的有限的幾個補充條例，而規范私募基金運作的法律有一個系列，按照這些法律執行基金監管也有多個政府主管機構。在國外，私募基金廣泛存在于社會經濟生活的各個領域，很難由單個的政府部門完成全面的監管，也很難用單個的法律對之作出全面的規定。因此，我國想借鑒國外的現成的監管立法的可行性并不高。
我國目前相關的法律法規尚不完善國外的經驗借鑒只能起到有限的外部推動作用，而對于我國私募基金的監管而言，真正的困難還在于我國各種相關的法律存在缺陷并且缺乏一個完整的、社會性的個人信用檔案制度。建立符合基金監管要求的個人信用檔案制度，需要規定個人所得必須全部如實申報，并且全部記入個人的信用歷史檔案；會計法和公司法對會計標準和公司責任作出嚴格具體的定義和規定，對作假行為嚴厲追究個人刑事責任，等等。這些法律規范的實現不可避免地涉及到一系列法律的全面修訂，并會牽扯到很多人的直接經濟利益，有可能導致在一時間內難以得到足夠的社會支持。
從長遠監管的角度來講，制定《投資基金法》對私募基金進行監管，使其走向合法化和制度化，也不失為一條可行之策。但是應當明確的是：對其他相關法律法規的全面修訂，促進諸多政府部門之間的協調配合，使其真正適應我國市場經濟的發展，才是我國私募基金問題和其他問題的根本解決途徑。市場經濟不同于計劃經濟的一個重要特點，是依靠新生事物的成長來加快經濟的發展，因此不能扼殺私募基金的存在；但對于其不良傾向也要及時加以阻止，以保證市場的健康有序發展。因此法制建設應受到高度重視，存在的困難也應想辦法逐步加以解決。
完善我國私募基金監管制度的
基本原則
通常而言，一項規則的取舍或制度的演進，均應有其合理的解釋和基本的出發點。通過上文對我國私募基金面臨監管困難的論述，未來對我國私募基金監管制度的設計過程中，應當明確以下基本原則。
監管的正當性與適度性原則 一方面，監管法規應當依信托法構建，不違犯法律規定的私募基金理應受到監管機構的承認。另一方面，在監管過程中，應當尊重私募基金合約的效力，出臺私募基金的相關規范對其進行風險指引，同時保持開放性，使得監管政策完全吸收市場參與者自發創新中的合理因子，從而使監管框架更加市場化。
效率與公平相協調的原則 私募基金監管的核心是注冊豁免，注冊豁免無疑促進了證券市場的融資便利。注冊豁免并非是無條件的，而是基于私募基金向合格投資者定向募集等特征符合法律規定的條件。私募基金產生伊始便是以效率為先的，只有追求效率，才能保證投資者可能獲得的利益不被無謂浪費；同時，還需通過反欺詐條款以及間接監管等措施以求公平。
循序漸進原則 從目前看，我國私募基金的發展并不成熟，理論界對它的認識也不統一，而相關的實踐也還在試點階段，在這一階段，監管的推進還需未雨綢繆、防微杜漸。對私募基金的監管必須在統一監管理念的基礎上，本著循序漸進的原則，一邊規范一邊發展。隨著私募基金逐漸規范地發展和壯大、管理層經驗不斷積累，國家出臺相關私募證券投資基金法律法規也就水到渠成了，這也有利于為以后不確定的新型產品的法律適用提供確定預期，從而為投資衍生性金融產品保駕護航。
區別監管原則私募基金與公募基金有相當大的區別，因此對私募基金的監管要求與公募基金應當區別對待。對公募基金一般采取行政、法律、經濟三種手段對其市場準入、運作的具體方式、信息披露等內容進行監管。而私募基金主要受信托契約或公司章程等內在規則的約束，政府監管是為了使內在機制能夠發揮其應起的作用，促進內在規則能更好的實施。為了對私募基金進行更有效的監管，有必要將私募基金的監管與公募基金的監管區別開來，實施更適合私募基金的監管形式。
推進我國私募基金的行業自律
相對于公募基金而言，私募基金由于具有分散性、多樣性和信息披露的不公開性等特點，嚴格的行業自律對私募基金的發展尤為重要。目前，我國私募基金的自律性仍需要進一步加強。
自律是發展的重要保障 從我國私募基金發展的現狀看，一方面私募基金快速興起，不同類型不同方式的私募基金如同雨后春筍一樣迅速發展；另一方面，適用于私募基金的法制及監管卻相對落后。在這種環境下，私募基金行業自律就顯得十分的重要。只有這樣，才能提高私募基金的市場認可度。現階段強調私募基金的自律，有利于我國私募基金的規范、持續發展，有利于維護證券市場的穩定、健康運行，有利于優化市場環境，為社會公眾資金開拓新的理財渠道，最終促進和諧社會的建立與發展。
從相關行業的發展經驗看，行業自律可以提高產品服務質量、維護企業平等權益、約束企業的非理性和盲目性等，進而促進行業的持續健康發展。私募基金有一定的外部性，如果做得不太好會影響公眾的利益，將會影響私募基金行業的發展，這就對私募基金的自律提出了更高的要求。
自律是監管的有效補充 從國外經驗來看，私募基金監管主要采取的是行業自律的形式，基金的發起和運作由《證券法》和《投資基金法》等相關法規約束。但在我國當前法律法規體系不完備的情況下，明確監管部門，對于促進行業健康和發展很有必要。退一步來說，即使我國已經有較為完善的法律體系，行業自律組織也是政府監管的重要補充。
目前我國私募基金長期缺乏“陽光”的生存環境，讓很多私募機構在法律的灰色邊緣長期行走，行業中的很多人都想通過集體的力量來推動私募基金業的健康、規范、快速發展。此時，一個能夠代表行業整體利益的行業組織出面協調，進行行業自律式管理，建立行業公認的行規，維護行業整體形象，凈化行業空氣，同時研究行業規范化發展的可行途徑，這個組織的形成是私募基金目前發展的迫切需求。
在自律過程中私募基金的操作模式需要進行進一步規范私募基金應當在良好的機制與做法中建立規范的運作方式，使其有正常的信息披露渠道，使其得到委托人的信任。在實際操作中，私募基金更多是靠其自身的組合和理念來取得長期的發展。這種操作模式對操作者研究不同時期、不同市場里面的投資組合提出了更高的要求，這樣才能有效規避投資風險。
關鍵詞：私募股權基金；金融監管；行業自律
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英對私募股權基金的監管趨勢
美英國私募股權基金的發展已有悠久的歷史，最初的監管理念都是促進行業發展，減少政府監管，監管具體內容詳見表1。
私募股權基金隨著規模的不斷增長，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國強化了對其的監管。從兩國私募股權基金監管的最新立法進展來看，兩國對私募基金的監管呈現出以下趨勢。
（一）通過修訂或者重新立法加強監管
美國2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊法案》（以下簡稱《注冊法案》）和該法的三大核心內容之一“沃克爾規則”一起對私募股權基金監管進行了重大改革。《注冊法案》刪除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對狹窄的豁免規定。由此，美國大部分的私募基金都必須向證監會注冊。“沃克爾規則”則禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款進行自營交易，投資于對沖基金或私募基金。
英國對私募股權基金的監管行動最快，2007年10月成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會（HFSB），2008年1月了《對沖基金標準管理委員會標準》（以下簡稱《標準》）。《標準》著重于加強信息披露、可行與靈活的監管措施及管理人約束等幾方面的監管。2007年底，英國風險投資協會（BVCA）了《英國私募股權投資信息披露和透明度的指導方針》（以下簡稱《英國信息披露指引》）的監管指引，嚴格了信息披露的監管內容。
（二）強化金融監管部門監管職能
次貸危機過后，美國的私募股權基金從以前無監管的“影子銀行系統”被納入到嚴格監管的大框架下。美國強制要求管理資產超過1億美元的基金管理機構到美國證監會注冊，并要求其提供交易和投資組合的相關信息，以便監管機構對基金的系統性風險進行評估。對具有過大規模和高風險的基金，還將被置于美聯儲的監管下，并面臨更嚴格的資本金、杠桿率和流動性等要求。此外，美國證監會（SEC）要對所有注冊的基金進行定期檢查并每年向國會報告，以達到保護投資者、控制市場風險的目的[2]。
為防止基金經理侵害投資者的利益，英國的HFSB代表政府的《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，主要涉及對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。HFSB還強化了對基金資產的估值管理，通過估值管理，重點關注對沖基金對金融穩定的影響和可能產生的系統性風險。HFSB要求對沖基金經理建立風險管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強化內部制約機制。為強化基金的內部約束，要求基金經理協助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，并禁止基金經理為了取得表決權而購買基金股份。
（三）充分發揮行業自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場自發形成的行業自律組織。行業發展主要靠協會進行自律監管，監管指引以及交易標準由各成員自發制定。由于各成員對自身需求和行業需求充分了解，因此使得其制定的行動指引更切合自身利益，更具可操作性。協會獨立于政府但也與政府保持一定聯系，便于政策協調。危機后，美國SEC加強對行業的監管，同時也進一步要求NVCA宣傳和協調政府對行業的監管規則。相對于美國，英國的BVCA對行業的自律監管作用發揮的更充分。的《英國信息披露指引》，進一步通過行業信息披露加強自律監管[3]。
（四）加強信息披露
危機前，美英私募股權基金傳統的監管的重點不在投資風險和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機后，美國的《注冊法案》由于取消了原豁免條款，注冊的私募基金管理人今后都必須按照美國證監會SEC的要求，遵循信息保存和披露的規定。信息披露的內容主要包括管理資產的規模和類型、杠桿的使用、風險敞口、交易和投資持倉情況、估值政策等，以及SEC和金融穩定監管理事會要求的其他保存和報告信息。SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的專項或額外檢查。英國的《英國信息披露指引》對信息披露主體和披露內容作出了明確規定。信息披露的主體包括私募股權基金以及其所投資的企業，私募股權投資基金應定期向BVCA指定的機構提供數據，便于對其投資活動的經濟影響進行有證據的嚴格跟蹤分析和及時監測金融風險。
二、我國對私募股權基金監管存在的問題
（一）私募股權基金監管法律基礎缺失
與英美兩國的監管法律體制相比，我國對私募股權基金的發展仍處于“無法可依”的狀態[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態的基金。目前市場活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權基金，其設立和運作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業法》。總體看來，我國私募股權基金并無統一的法律制度予以規范。
（二）多頭監管問題凸顯，后續監管工作亟待完善
我國的監管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負責私募基金的成立注冊，涉及外資的私募基金由商務部門負責監管，保險公司、銀行或證券公司等金融機構投資私募基金由相應的金融監管部門負責審批，私募基金投資企業上市的由證監會負責審批。且同一個機構還受多個主體交叉監管：管理雙幣種基金的機構受發改委、商務部及外管局的同時監管；券商直投所設立的股權投資基金，在受證監會監管的同時也受發改委的管轄[6]。
多頭監管存在的問題凸出表現在以下兩方面：一是多頭監管將造成監管部門監管職責交叉，責任的相互推諉，降低行政效率、增加監管成本[7]。二是多頭監管導致各部委法規監管標準的不同和沖突，將造成PE機構不公平競爭。2013年3月發改委在《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》中規定：股權投資企業和股權投資管理企業不得參與發起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監會在《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》中的規定“證監會規定在滿足一定的條件下，成為基金業協會會員的PE/VC管理機構，可以申請開展公募證券投資基金業務”相沖突[9]。發改委的這一規定也與現行的《證券投資基金法》的第97條規定的“專門從事非公開募集基金管理業務的基金管理人，在符合規定條件的經國務院證券監督管理機構核準，可以從事公開募集基金管理業務”相沖突。部委間監管法規的沖突易造成各類組織形式私募股權基金競爭上的不公平。若PE機構選擇在證監會備案，則不能獲取社保基金投資的先決條件。選擇在發改委備案，則不能申請開展公募業務，這導致那些欲取得全國社保基金投資資格的大型PE/VC被排斥在二級市場之外。一個沒有二級市場支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場發展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發《關于私募股權基金管理職責分工的通知》。通知明確了由證監會負責私募股權基金的監督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，證監會內部關于私募基金監管分工協作機制尚未明確，與發改委等相關部門的信息共享和協調機制急需建立和完善。
（三）行業協會具有較強行政色彩，缺乏行業內生性協會組織來代表業界聲音
英美的私募股權基金行業協會在發展過程中，其成員和經費全部來自PE及相關市場機構，協會獨立于政府但與政府保持一定聯系。對比而言，我國PE行業的自律是外生的自律機制，行業協會以官方設立為主，多數由當地金融辦、發改委等政府部門倡導設立，市場化的行業自律組織較少。由于市場化自律組織的缺失，就導致沒有一個權威的行業協會組織可以真正代表業界的利益而發言，進而可能導致私募股權基金行業的積極因素受到政府監管的不當壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權基金的立法
美國私募基金的“法律約束下的自律監管”模式啟示我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系。我國可借鑒美國的《注冊法案》以及沃克規則從私募基金的定義、注冊管理以及豁免規定、基金管理人準入以及信息披露、基金的托管、投資監督和財務核算等方面入手，完善我國私募基金監管的立法體系。
（二）明確監管主體、監管范圍和職責的劃分，加強監管協調和溝通
參照英美國家的監管主體大都由證監會或指定的單一監管機構擔任，以及我國2013年6月27日中辦明確的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，證監會負責私募股權基金的監督管理，盡快出臺《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權基金監管的范圍和監管內容，實行適度監管，保護投資者權益。發改委負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規范。兩部門要建立協調配合機制，實現信息共享。同時，根據宏觀審慎的監管原則，對于規模超過一定級別的私募股權基金，作為系統重要性金融機構也應納入央行的監管范圍，因此，建議滿足一定規模要求的PE機構也應向央行進行注冊備案，定期向央行報送相關信息報告。
（三）實行注冊分級管理
借鑒引進英美的分級監管概念，規定達到一定資金門檻的私募基金必須在監管部門注冊，接受監管，在門檻之下的基金需要加入協會。其他大量不同規模的基金應該由自律組織去管，也可以分國家級的自律組織或者省一級的兩級行業自律管理。
（四）發揮行業協會的自律監管功能
英國的以“行業自律為主，法律監管為輔”的監管模式，啟示行業自律監管體系是行業實現自我平衡和自我約束有效的監管方式。在目前我國自律組織多以官辦為主，缺乏市場化的行業協會來反映業界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠大、宗旨明確和職能清晰的全國性協會，協助政府做好PE管理工作。
（五）加強對私募基金信息披露要求
監管部門在監管方式上，應以信息披露為主，其他手段為輔。應當要求私募股權基金管理人定期地向監管機構或行業協會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監管當局了解私募股權基金的規模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，并由監管部門對其進行必要的風險評估。對那些未進行備案而又從事私募股權基金業務的機構，可以考慮給予行業禁入或罰金等處罰。
參考文獻：
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關鍵詞：私募股權基金；監管；模式
中圖分類號：F832.39文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392（2011）02-0072-03
一、我國私募股權基金的監管模式現狀
（一）從全國層面看，備案管理和自律管理相結合的態勢初步顯現，但行業自律與法律監管相結合的管理模式尚未形成
我國對私募股權基金規范的相關條文散見于《合伙企業法》、《公司法》、《信托法》、《證券法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等。從現行的法律框架來看，國家發改委等十部委聯合制定并審議通過的《創業投資企業管理暫行辦法》作為唯一一部專門的規范辦法，初步確立了對私募股權基金實行備案管理和自律管理相結合的管理模式。而該《辦法》屬于部門規章，尚未上升到行政法規和法律的高度，立法層級仍然較低。
《創業投資企業管理暫行辦法》第三條規定“國家對創業投資企業實行備案管理。”明確了國家對創業投資企業實行備案管理。第四條規定“創業投資企業的備案管理部門分國務院管理部門和省級（含副省級城市）管理部門兩級。國務院管理部門為國家發展和改革委員會；省級（含副省級城市）管理部門由同級人民政府確定，報國務院管理部門備案后履行相應的備案管理職責，并在創業投資企業備案管理業務上接受國務院管理部門的指導。”明確了創業投資企業的備案管理部門為國家發展和改革委員會及省級（含副省級城市）管理部門兩級。依據該規定，從2006年開始，國家對全國的創業投資企業實施備案管理，據統計，截至2010年3季度末，全國備案的創業投資企業達571家，實到資本1074億元，注冊資本接近1500億元。《創業投資企業管理暫行辦法》第三十條規定：創業投資行業協會依據本辦法和相關法律、法規及規章，對創業投資企業進行自律管理，并維護本行業的自身權益。明確了創業投資行業協會對創業投資企業實行自律管理。中國投資協會創業投資專業委員會于2010年10月16日成立。作為國內唯一的全國性創業投資協會組織，目前已有近200家創業投資機構加入。
（二）從地方層面看，履行監管職責的地方管理部門各有不同，但都成立地方股權投資基金協會進行自律監管
由于《創業投資企業管理暫行辦法》未明確省級（含副省級城市）管理部門為地方發改委，為各地確定同級管理部門預留了政策空間。以天津市為例，《天津股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）登記備案管理試行辦法》規定，“天津股權投資基金發展與備案管理辦公室是負責股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）發展、備案和監管的職能部門。”確定了天津股權投資基金發展與備案管理辦公室作為管理部門。同時規定，“天津股權投資基金協會依據本辦法和相關法律、法規及規章，對股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）進行自律管理，并維護本行業的自身權益。”形成了天津股權投資基金發展與備案管理辦公室備案管理和天津股權投資基金協會自律管理相結合的模式。北京市在《關于促進股權投資基金業發展的意見》中明確了股權投資基金協會履行行業自律職能，但未明確省級管理部門。上海市在《關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知（滬金融辦通[2008]3號）》中明確了地方協會履行行業自律職能，也未明確省級管理部門。
綜上所述，從天津、北京、上海等地看，各地對確定地方管理部門各有不同，但都成立地方股權投資基金協會進行自律監管。
二、歐美等發達國家私募基金監管最新立法進展
（一）美國私募基金最新立法進展
在美國，私募基金是沒有按照美國《1940年投資公司法》的規定注冊為“投資公司”的投資基金。根據美國原有的證券監管法律體系，私募基金在產品、載體、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日，經奧巴馬總統簽署，美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》正式成為法律。填補了原來對對沖基金、私募基金等的監管空白，強化了對對沖基金和私募基金的監管。強制要求管理資產超過1億美元的基金管理機構到美國證監會注冊，同時要求基金管理機構提供其交易和投資組合的相關信息，以便監管機構對基金的系統性風險進行必要的評估。那些具有過大規模和高風險的基金，還將被置于美聯儲的監管下，面臨更高的資本金、杠桿率、流動性等要求。此外，美國證監會要對所有注冊的基金進行定期檢查，并每年向國會報告，以達到保護投資者，控制市場風險的目的。同時，美國通過成立于1973年的全美創業投資協會(National Venture Capital Association，簡稱NVCA) 來協調管理行業。該協會在章程以及《美國風險投資協會交易標準》中建立了有效的行業制度和標準，進行自律監管。
（二）歐盟私募基金監管改革及影響
歐盟私募基金是與投資于可轉讓證券集合投資計劃（undertaking for collective investment in transferable securities）相對應的投資基金，也稱為“另類投資基金”。歐盟1985年出臺了《UCITS指令》，并于2001年通過“新指令”，但另類投資基金，如對沖基金、私人股權投資基金等集合投資計劃，仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日，歐盟議會以絕對多數通過《另類投資基金管理人指令》（Directive on Alternative Investment Funds Managers）（下簡稱《指令》）。通過加強對基金管理者的管制著手對另類投資基金業進行監管。《指令》要求：私募基金管理人只有向歐盟成員國注冊，并接受信息披露、杠桿運用、流動性管理、利益沖突控制、組織管理等方面的監管，才可向歐盟投資者提供基金銷售和管理業務。但資產管理規模未達到1億歐元、資產管理規模達到5億但不使用財務杠桿且投資鎖定期大于5年的另類投資基金管理人不在此列。該指令待歐盟議會最終批準之后將于2011年正式生效并在2013年在歐盟各成員國實施。歐盟委員會主席巴羅佐說，“該指令的通過意味著對沖基金及私募基金不再游離于監管范圍之外”。
（三）英國私募基金監管模式
英國的私募基金主要指不受2000年《金融服務和市場法》238（1）條約束的集合投資計劃，即不采用公開勸誘方式募集資金的集合投資計劃。根據英國《2000年金融服務與市場法案》的規定，不論私募基金采用何種組織形式，在哪里注冊，都必須由基金管理公司管理，而基金管理公司需英國金融服務局（FSA）的監管。FSA 對私募基金管理公司的規范主要包括三個方面：第一，基金管理公司的董事及高管資格、內部控制制度；第二，基金管理公司投入一定數額自有資本于其管理的基金；第三，履行反洗錢要求等。以上監管要求對“股權投資基金”和“對沖基金”同樣適用。由此可見，英國對私募基金的監管相比于美國、歐盟要嚴苛許多。同時，英國創業投資協會(British Venture Capital Association, BCCA)對其成員機構進行行業自律管理。
從歐美等發達國家私募基金監管最新立法進展來看，發達資本市場國家對私募基金的監管不約而同的呈現出一致的趨勢：一是通過修訂或者重新制定立法，取消或限制了私募基金原來享有的諸多豁免情形，收緊了私募基金的監管鏈條，擴大了對私募基金的監管范圍。二是強化本國金融監管部門對私募基金的監管職能，加強了對私募基金的政府監管。三是在強化法律框架下金融監管部門監管的同時，充分發揮行業自律組織的作用，不放松行業自律組織的自律監管。
三、對我國私募基金監管的有關政策建議
我國的私募基金業起步較晚，無論是市場化程度還是自律組織的管理效果都不如美國、英國等發達國家。本文認為，我國私募股權基金的監管模式應根據我國的實際情況確定，借鑒歐美等發達國家的最新立法進展，以政府監管為主，自律監管為輔，把私募基金納入中國證監會的集中統一監管下，由證監會及其派出機構履行政府監管職責。同時，成立中國基金業協會，由中國基金業協會及地方基金業協會對公募基金和私募基金履行自律監管職責，在此基礎上構建我國私募股權基金的監管體系。
（一）把私募股權投資基金監管納入資本市場監管體系
從英美等國的做法來看，對私募基金的監管均由政府資本市場監管部門進行監管，如美國證監會和英國金融服務局。私募股權投資基金市場是多層次資本市場的有機組成部分，與主板、中小板、創業板市場之間存在密切的聯動關系。把私募股權投資基金納入到證券監管的范圍之內，有利于形成一個完整的資本市場的監管體系，從而促進多層次資本市場建設；相反，如果把私募股權投資基金市場與其他的監管割裂開來，容易導致監管脫節，產生系統性風險隱患。
（二）盡快出臺私募基金監管的法律法規，使私募基金監管有法可依
英美等國對私募基金的監管通常是立法先行，以法律的形式賦予金融監管部門相應的監管權限和監管手段。近年來，我國私募基金獲得了快速發展，市場規模和影響力迅速提高，已經成為我國資本市場不可或缺的組成部分，但關于私募基金的立法卻相對滯后，仍然停留在部門規章的層次，未上升到行政法規乃至法律的層面，監管手段不足，監管力度有限，建議通過修改《基金法》及相關法律法規的方式，盡快將私募基金行業納入資本市場的監管范疇，豐富監管手段，增強監管權威。
（三）成立中國基金業協會及地方基金業協會，履行自律監管職責
建議整合現有的中國證券業協會證券投資基金業委員和中國投資協會創業投資專業委員會，成立中國基金業協會作為公募基金和私募基金的自律組織，接受中國證監會的業務指導；整合地方基金業協會履行地方自律監管職責，接受地方證監局的業務指導。形成證券監管部門行政監管和基金業協會自律監管有效銜接的監管態勢，在此基礎上構建我國私募股權基金的監管體系。
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關鍵詞 私募股權投資基金 監管模式 政府監管 自律監管
一、私募股權投資基金監管體制的國際比較
（一）美國私募股權投資基金監管體制
美國私募股權投資基金監管體制屬于法律約束下的自律監管體制，是一種介于政府監管和自律監管之間的模式。美國對私募股權投資基金的監管開始于1929年經濟危機，既強調立法監管又強調自律管理。在這種體制下，證券交易委員會（SEC）成為主要的監管機構，并下設專門的投資監管部門對基金設立行為進行監管。同時，美國風險投資協會（NVCA）是最主要的行業協會自律組織，它通過對成員資質和行為的監督與管理，實現對私募股權投資基金運行各個環節的自律監管。
美國現存的法律并沒有出臺專門的私募股權投資基金管理規范，在通過了全國范圍的《1996年證券市場促進法》的基礎上，于2010年7月通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，形成了私募股權投資基金監管的法律框架。不過美國政府的干預很少，力圖為私募股權投資基金市場的發展創造自由的空間，如為保證私募股權投資基金的投資自由和收益，私募股權投資基金在載體、產品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場的自身力量發揮監管作用。
雖然私募股權投資基金幾乎可以豁免注冊和信息披露，但自從金融危機后，美國也在不斷改變監管側重點，傾向于保護投資人利益，以基金管理人為重點監管對象。尤其在2010年《私募基金投資顧問注冊法案》出臺后，全美從事證券事務的基金管理人必須按照《促進法》《投資顧問法》的要求在SEC注冊并報告其管理基金的有關情況（包括資產額、杠桿水平、交易對方的信用風險、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時向監管部門和投資人進行信息披露；證監會有權與美聯儲擬成立的金融服務監管委員會分享這些信息，并根據這些信息判斷私募基金的投資活動是否可能引起系統性風險而必須加以監控；約束私募股權投資基金投資經理的收入，并對其附帶權益征收較高的資本利得稅等。
筆者認為，美國這種法律約束下的自律模式符合現代市場經濟的發展要求，不同的監管主體之間形成的相互制約、相互監督的微妙關系使得任何一個主體都很難濫用權力或放松監管。這種政府監管與自律監管并重的體制設計是合理且行之有效的，這也是美國私募股權投資基金市場能夠健康、迅速發展的重要原因之一。
（二）英國私募股權投資基金監管體制
英國作為現資基金的發源地，在長期的投資實踐中，形成了在嚴格自律基礎上的有效監管模式。這種以自律監管為主，法律監管為輔的監管體制強調建立和完善自律性質的民間行業協會，并由協會制定規章制度和對基金投資活動進行控制、約束和管理。
在英國，私募股權投資基金的監管主體是私募股權與風險投資協會（BVCA）和金融服務局（FSA）。相比之下，英國更注重私募股權與風險投資協會（BVCA）的監管作用。該協會已經成立30多年，其宗旨就是作為權威代表之一，為行業呼喊、談判，增強社會對私募股權投資行業的認識與理解，促進投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國際媒體、貿易聯盟和普通民眾推廣私募股權投資基金。為更好地管理和服務于成員，BVCA根據會員性質及其需求的不同，將成員分為五類，通過分門別類，對不同的協會成員采取不同的激勵和約束措施，真正實現協會自律監管的公平公正。
私募股權投資基金的主管機構是金融服務局（FSA），它對私募股權投資基金的設立實行市場準入監管，在英國成立或運作的私募股權投資基金公司通常需要經金融服務局批準，這樣有效降低了市場風險，有利于促進市場規范運行。英國的主管機構對私募股權投資基金的市場行為并不過多進行限制和干涉，對私募股權投資基金市場行為的監管主要體現在信息披露方面，同時強調自律組織的監管作用。
筆者認為，與美國的私募股權投資基金監管模式相比，英國以自律監管為主的監管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權，有利于英國私募股權投資基金市場的長期穩定與發展。較之于政府監管，自律監管具有以下的優勢：首先，自律監管范圍寬于政府監管，體現在可以對本質上沒有違法但違反道德標準的行為進行監管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協會行業組織在制定并執行規章制度方面都比政府部門要迅速。再次，自律監管貼近基金市場，能更敏感地察覺基金市場的變化，洞悉基金市場的問題根源和運行規則，保護會員利益，促進市場有效運轉。最后，自律監管的成本低，資金主要來源于市場交易活動本身而非政府撥款。
（三）日本私募股權投資基金監管體制
日本私募股權投資基金市場對于政府的依賴程度較高，因此，其私募股權投資基金監管體制體現在政府對基金監管權控制的嚴格性上。具體來說，在日本，私募股權投資基金的監管權由金融廳集中行使，對投資資金的投資范圍有嚴格規定。
金融廳是日本證券市場的行政主管機關，擁有對證券市場監督權和統一管理權，金融廳下設監督局具體負責監管工作。《證券投資信托法》第6條規定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機關頒發的許可證”，包括設立基金管理公司必須審批核準在內的所有私募股權投資基金活動都要處于金融廳的管理范圍之內。日本的私募股權投資基金的運行和發展都在政府的直接引導和宏觀調節下，同時其取得的成績與政府的嚴格監管與培育支持密不可分。
（四）國際經驗的借鑒及啟示
由于美、英、日三國歷史背景、政治體制、市場成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權投資基金監管模式方面也不盡相同，但這三國的監管模式對構建我國的私募股權投資基金監管制度具有借鑒意義。美國監管模式的最大成功在于有一套完整的監管體系。因此，我國目前也應當加速研究符合我國國情的PE監管法律體系。通過英國的監管模式啟發我們應重視自律監管體系在私募股權投資基金監管體系中的角色；日本的監管模式啟示我們要充分發揮政府的宏觀調控作用。與此同時，由于我國私募股權投資基金行業的市場化程度大大不如美國，所以完全依靠法律監管很難達到最好的效果。另外，成熟度也遠不及英國，因此過多地采取自律監管模式與我國私募股權投資基金市場發展所處的初級階段不相適應。我國的資金來源多元化，如果采用日本的政府監管模式也不利于我國金融市場的全面發展。因此，應結合我國私募股權投資基金市場的發展現狀，做到發展與防范并重，建立符合我國基本國情的私募股權投資基金監管模式才是可行之道。
二、我國私募股權投資基金監管現狀與問題
私募股權投資基金在中國的發展歷史并不長，20世紀90年代初，首先以風險創投的形式在中國逐漸展開，在21世紀初出現了稱之為PE或重組并購基金的形式。經過近20年的自由發展，也引起了各方面的關注，成為多層次資本市場的重要組成部分。
全國性的行業協會自2011年成立以來就開始了行業自律監管的破冰之旅，近幾年我國在政策法規上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業法》，出臺了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》，這些都是私募股權投資基金穩步發展的必要支撐。但是，這些公布出臺的行業規范與法規可操作性較差，工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到解決，極大影響了私募股權投資基金的發展。我國私募股權投資基金的發展仍然處于無序的狀態中，缺乏一個具體統一的制度支持，缺少良性的自律環境和政策環境。
除此之外，在法律制度方面我國私募股權投資基金監管還面臨的問題包括監管思路混亂，監管不力；投資者退出機制不健全；二級市場不健全，資本流動不暢。政府監管方面上，政府和企業的關系尷尬；數量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應的信用管理機制。私募股權投資基金自身發展缺乏高素質PE專業人員；缺乏完善的基金管理機構；外資PE占據主導，本土PE競爭力不足；缺少成熟的機構投資者等等。
2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內的投資類企業注冊。此后，河南省暫停私募基金注冊；山東、上海、杭州轄區內的個別工商局已暫停注冊，上海自貿區也已暫停注冊；成都除個別區可以注冊外，多數區需要報備后才能注冊；寧波梅山港目前還能注冊，但需經招商局副局以上領導簽字同意……據一些私募機構反映，目前基金業協會管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標準與以前相比嚴格很多。至此，私募機構快速增長進入“冷靜期”，各管理機構“放緩”速度，調研問題，研究規范，私募機構也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規范。
2015年12月23日，國務院常務會議特別明確，要“強化監管和風險防范，加強相關制度建設，堅決依法依規嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權益。”2015年12月25日，證監會明確暫停私募機構新三板掛牌和再融資，并對前期融資的使用情況開展調研。此后，證監會繼續對已掛牌私募機構可能存在的問題開展大量的調研和分析工作。2016年1月15日，證監會《2015年私募基金檢查執法情況通報》，披露了檢查發現的五類問題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規，投資運作行為違規，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對30家機構、8個相關責任人的處罰情況，以及對9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機關或地方政府的情況。同時，證監會明確表態，將持續加強私募基金行業日常監管和檢查執法工作，依法從嚴查處違法違規行為，加大責任追究力度。此外，2015年歲末，基金業協會接連公布了多項自律規則、業務規范、指引等文件，旨在引導或強化私募股權投資基金的規范運營。至此，監管層強化私募事中事后監管，加強私募規范運行要求的態勢已經非常明確、清晰，規范運營將成為未來中國私募機構長久發展的王道，也是應當首要考慮和重視的問題。
三、我國私募股權投資基金監管的完善
加強監管、強化規范，會使“自由”慣了的私募股權投資基金市場感到不適，會使心懷鬼胎的私募機構膽戰心驚，但規范可以促進優者更優、劣者淘汰、違法者被拒之門外，從行業的長期發展來看，必然是好事。對此，筆者提出以下幾個完善我國私募股權投資基金監管的建議：
（一）明確私募股權投資基金監管原則
第一，保護投資人利益原則。由于信息不對稱，可能會發生基金管理人損害投資人利益的問題，可以通過規定投資人資格，或制定相應事后保障制度，如信息披露制度等，以達到保護投資人利益的目的。第二，適度監管原則。監管是政府對市場的干預，應以效率優先，可以采取適當的監管措施對市場加以抑制，或利用市場以及基金內部控制機制加以協調，而不能過度監管，妨礙私募股權投資基金的發展。第三，借鑒國外經驗，符合中國實際原則。第四，私募股權投資基金自治、行業自律和政府監管的協同原則。
（二）明確私募股權投資基金的監管主體
私募股權投資基金的監管模式既可以是“一元監管模式”，也可以是“多元監管模式”。前者是指由一個監管主體對基金主體和私募發行行為進行監管的方式，后者是則是指由不同監管主體分別進行監管。筆者認為，“多元監管模式”更符合我國監管機構的權力配置結構，先選擇一個最適當的主要監管機構，明確其具體的監管程序與職責，由各主管業務部門在職能范圍內予以相應的協調配合，確保監管體系的一致性，從而依法對私募股權投資基金進行有效的監管。
（三）繼續完善私募股權投資基金相關法律法規及協作機制
監管部門必須明確發展思路，以長遠發展角度來制定相關政策，同時進一步簡化行政程序，推出各種優惠機制，建立一個良好的市場與政策環境。按照同行業監管標準統一的功能監管要求，對基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開展的私募投資業務建立操作性強的行業標準與規則；盡快頒布與《私募辦法》相對應的監管細則；盡快出臺《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場監管法規的權威性。
（四）加快培養和引進高水平的專業人才
促進私募投資基金人才培養對于行業的創新發展具有重大意義。筆者建議政府側重于完善人才引進的政策與引導，制定鼓勵人才流動的相關政策，吸引境內外具有豐富投資經驗的專業人才。建議行業協會組織著眼于加強與國際私募股權投資基金行業協會的合作與交流，學習外資基金的內部管理方式和投資經驗，以期提高國內私募股權投資基金的整體運作水平。同時，建議建立私募股權投資基金從業人員數據庫，加強政策宣傳和業務培訓，提倡自律誠信和依法運營，提高私募股權投資基金管理人的業務素養和職業道德，最大限度地保護投資者權益。
（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學中國產業安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國銀行股份有限公司國際結算單證處理中心）
[作者簡介：耿佳（1983―），女，北京交通大學中國產業安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學與工程。焦祺森（1981―），男，北京交通大學中國產業安全研究中心在站博士后。]
參考文獻
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