時間：2023-08-01 16:55:31
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1.關于金融資產的終止確認，根據會計規范的演進，大體有三種模式：風險與報酬模式、金融成份分析模式和后續涉入模式。風險與報酬模式通過分析某要素未來報酬及所蘊含的風險由誰承擔，顯示權利之所在，從而判斷一個實體通過某項交易是否獲得或放棄了一項資產，從而決定應否確認。金融成份分析模式承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認，在分析金融資產轉讓中以資產的控制權來決定其歸屬。后續涉入模式同樣認為金融資產是一系列合約權利的集合，因而是可分離的，但是，如果出讓人對已轉讓資產存在后續涉入，則只有無條件轉讓的部分符合終止確認的標準，而將存在后續涉入的部分作為負債核算。
我國對于資產的終止確認始終沒有明確的提法，只是在《企業會計準則———收入》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中對收入的確認做出了相關的規定，實際上是以對“風險與報酬”的分析為基礎的。由于我國資產證券化業務還處于起步階段，業務結構還并不復雜，資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發生分離或者基礎資產上的風險與報酬被分解為若干性質的風險和報酬的情況還不多見，所以這些規定的不足還沒有完全凸現出來。
在目前我國資產證券化會計還沒有起步的情形下，建立關于金融資產轉讓的專門會計規范是當務之急。有了直接相關的規范，發生資產證券化業務時，我們再不用從那些間接、籠統的規范中揣測是應用“風險與報酬模式”還是其他。
再者，建立規范的同時，需要借鑒國際準則演進的經驗。雖然風險和報酬的分析是判斷金融資產應否終止確認的基礎，但是從國際會計準則的演進及分析，不難看出，以控制權是否轉移來判斷資產應否繼續確認，比單純看風險、報酬的歸屬更加科學。而且針對復雜的資產證券化業務，對后續涉入等情形進行更加詳細的規范，不僅豐富了控制權的含義，增強了它的可操作性，同時也有利于資產證券化業務的健康發展。所以，要承認我國現在確認和終止確認模式的落后，在新的規范中與國際上最先進的成果鏈接。
此外，后續涉入模式在理論上的優勢，需要到實踐中證實。具體到不同國家、不同的業務處理，一種理論也會衍生出不同的結果。因此，建立了以先進理論為基礎的規范，還要關注我國資產證券化業務的走向，根據情況適時調整。
2.關于SPE的合并，FASB給出了一個合格特殊目的實體（QSPE）的概念，如果一個SPE符合QSPE的標準，不應被納入發起人及其附屬機構的財務報表的合并范圍。IASB強調的則是視控制權決定應否合并。在第12號解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關系的實質表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權需要具備指導或支配其決策活動的能力，無論這種權力是否確實被使用。”
我國在《合并會計報表暫行規定》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中關于合并問題的觀點與IASB是相似的，按照中國的規定，任何被視為由發起人控制的SPE均需要被納入合并財務報表的合并范圍。但是，對于控制權的界定，我國的準則、制度中并沒有給出詳細的說明或示例，因而雖然在理論上與國際會計準則接近，但實際操作起來卻有相當的難度。
考慮到今后的發展方向，現有的“控制權”取向不失為一種理想的選擇，因為這樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實體合并業務操作的一致性。從我國有關合并的準則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來確定合并范圍的結論。實際上，對于SPE這個自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應當合并也仍然是我們從一般到個別的一種推測。所以首先，應當在即將出臺的合并會計準則中，將SPE或可以應用于資產證券化的類似的實體納入準則適用范圍，使這個題目的解決有章可循。
再者，我國把“實際控制權”作為應否合并的判斷標準，在理論上與國際會計準則是一致的，但在操作層面上，確實還有很大差距。因此，在準則中，可以借鑒國際準則中列舉案例的做法，補充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實處，遇到具體的情況能夠有所參考。總之，要注重準則的實用性，缺乏了實用和操作性的準則，理論上再完備，也不過是一紙空文。
資產證券化會計的規范模式
不論經濟發展到哪個階段，會計核算都需要進行規范，規范主要是針對信息的提供，但同時也就必然的涉及到了規范交易和事項的整個會計處理過程。其原因在于會計核算或財務會計具有一個重要特點：會計信息提供者不是主要的信息使用者。
資產證券化在中國已經走了一段長路，已經從最初的不了解到設想，又到了實踐的層面。可是，到今天，我國對于資產證券化的系統的會計規范，可以說仍然是一個空白。雖然在我國現有的會計制度或準則中，有些內容是和資產證券化業務相關的，如財政部1995年頒布的《合并會計報表暫行規定》，2001年11月頒布的《金融企業會計制度》等等，但這樣零散的相關規定，與資產證券化復雜的結構安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。
1.制度還是準則
我國對于資產的終止確認始終沒有明確的提法，只是在《企業會計準則———收入》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中對收入的確認做出了相關的規定，實際上是以對“風險與報酬”的分析為基礎的。由于我國資產證券化業務還處于起步階段，業務結構還并不復雜，資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發生分離或者基礎資產上的風險與報酬被分解為若干性質的風險和報酬的情況還不多見，所以這些規定的不足還沒有完全凸現出來。
在目前我國資產證券化會計還沒有起步的情形下，建立關于金融資產轉讓的專門會計規范是當務之急。有了直接相關的規范，發生資產證券化業務時，我們再不用從那些間接、籠統的規范中揣測是應用“風險與報酬模式”還是其他。
再者，建立規范的同時，需要借鑒國際準則演進的經驗。雖然風險和報酬的分析是判斷金融資產應否終止確認的基礎，但是從國際會計準則的演進及分析，不難看出，以控制權是否轉移來判斷資產應否繼續確認，比單純看風險、報酬的歸屬更加科學。而且針對復雜的資產證券化業務，對后續涉入等情形進行更加詳細的規范，不僅豐富了控制權的含義，增強了它的可操作性，同時也有利于資產證券化業務的健康發展。所以，要承認我國現在確認和終止確認模式的落后，在新的規范中與國際上最先進的成果鏈接。
此外，后續涉入模式在理論上的優勢，需要到實踐中證實。具體到不同國家、不同的業務處理，一種理論也會衍生出不同的結果。因此，建立了以先進理論為基礎的規范，還要關注我國資產證券化業務的走向，根據情況適時調整。
2.關于SPE的合并，FASB給出了一個合格特殊目的實體（QSPE）的概念，如果一個SPE符合QSPE的標準，不應被納入發起人及其附屬機構的財務報表的合并范圍。IASB強調的則是視控制權決定應否合并。在第12號解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關系的實質表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權需要具備指導或支配其決策活動的能力，無論這種權力是否確實被使用。”
我國在《合并會計報表暫行規定》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中關于合并問題的觀點與IASB是相似的，按照中國的規定，任何被視為由發起人控制的SPE均需要被納入合并財務報表的合并范圍。但是，對于控制權的界定，我國的準則、制度中并沒有給出詳細的說明或示例，因而雖然在理論上與國際會計準則接近，但實際操作起來卻有相當的難度。
考慮到今后的發展方向，現有的“控制權”取向不失為一種理想的選擇，因為這樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實體合并業務操作的一致性。從我國有關合并的準則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來確定合并范圍的結論。實際上，對于SPE這個自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應當合并也仍然是我們從一般到個別的一種推測。所以首先，應當在即將出臺的合并會計準則中，將SPE或可以應用于資產證券化的類似的實體納入準則適用范圍，使這個題目的解決有章可循。
再者，我國把“實際控制權”作為應否合并的判斷標準，在理論上與國際會計準則是一致的，但在操作層面上，確實還有很大差距。因此，在準則中，可以借鑒國際準則中列舉案例的做法，補充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實處，遇到具體的情況能夠有所參考。總之，要注重準則的實用性，缺乏了實用和操作性的準則，理論上再完備，也不過是一紙空文。
資產證券化會計的規范模式
不論經濟發展到哪個階段，會計核算都需要進行規范，規范主要是針對信息的提供，但同時也就必然的涉及到了規范交易和事項的整個會計處理過程。其原因在于會計核算或財務會計具有一個重要特點：會計信息提供者不是主要的信息使用者。
資產證券化在中國已經走了一段長路，已經從最初的不了解到設想，又到了實踐的層面。可是，到今天，我國對于資產證券化的系統的會計規范，可以說仍然是一個空白。雖然在我國現有的會計制度或準則中，有些內容是和資產證券化業務相關的，如財政部1995年頒布的《合并會計報表暫行規定》，2001年11月頒布的《金融企業會計制度》等等，但這樣零散的相關規定，與資產證券化復雜的結構安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。
1.制度還是準則
雖然目前我國的會計人員仍然更習慣會計制度的規范模式，但經濟生活中需要專業判斷的業務越來越多，會計人員的職業判斷能力亟待提高畢竟是不爭的事實，而從“完全規則”向“原則指導、規則補充”的轉變已經是國際會計規范發展的趨勢，所以，具體到資產證券化會計的規范問題，還是應該采用準則和制度并用的模式，其中準則的份量會重一些。可以借鑒國外準則制定的做法，就資產證券化會計中的重點問題分別制定準則，如金融資產的轉讓和終止確認、SPE的合并問題等等。而就目前我國資產證券化已經采用的信托這樣一種形式，鑒于這是一個行業的規范，而規范形式的轉變還需要循序漸進，建議采用制度的形式，對其可能涉及的各種業務和經濟活動進行具體的規范。
這其中需要提醒的一點就是，一定要保持規范的一致性。不僅準則、制度要與現行的法律、法規相一致，準則和制度之間也要協調，這樣的會計規范才是健全的，能夠有效的發揮會計的監督、管理的職能，這樣的會計規范也才是持續的，能夠真正促進信托行業、資產證券化業務的發展。
2.規則還是原則
安然事件引起的最激烈的一場爭論在于會計準則的制定思路：會計準則應當以具體規則（DetailedRules）為基礎，還是以基本原則（BasicPrinciples）為基礎。目前，FASB采用的是以具體規則為基礎的準則制定方式，而IASC及改組后的IASB選擇的是以基本原則為基礎的準則制定方式。以具體規則為基礎的準則，操作性比較高，但容易被鉆空子。安然事件表明，以具體規則為基礎的準則，總是滯后于業務創新，而且企業可以通過業務或組織等種種巧妙的“安排”和“設計”來規避準則的約束。事實上，以規則為導向是根本無法窮盡變化萬千的經濟活動的，但在這種體制下，人們都明白：規則沒有明文禁止的，就是對的。這恰恰給種種欺詐行為留下了合法的空間。但是另一方面，以基本原則為基礎的準則，雖然不易被企業精心策劃的“安排”、“設計”所規避，但在準則執行、會計監管等方面都要求較高的專業判斷能力。而原本簡單的業務也許會因為加入了更多主觀因素而變得復雜、難以把握了。IASB之所以采納這樣一種準則制定模式，一定程度上也是因為它要面向世界諸多國家，必須留下足夠的空間，容許各國結合自己的國情繼續細化。
關鍵詞：商業地產；實物特性；租金收益權；企業財富；效應
2014年，中信證券使用資產證券化方式“售后返租”了自有物業大樓并回籠大筆現金。此外，其還幫助面臨電商經營模式沖擊而進行轉型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業財務狀況的效果，并為蘇寧發展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業地產-證券化”循環模式。
一、文獻回顧
1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統RE-ITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產證券化基礎資產影響研究綜述
資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。
二、物業地產證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析
本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業；而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資；而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業；而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。
2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系。
三、商業地產資產證券化的影響分析
1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析
商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費；而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。
2、實物地產證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型———幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程。
四、結論與展望
1、結論
通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。與以往類型的基礎資產證券化相比，優質物業地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩定性具有促進作用，同時改善了企業的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業資產證券化的財富收益。
2、展望
目前，優質物業地產方面的證券化模式無疑為許多相似企業提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴苛的標準阻礙了更多實物資產的入選。一是實物資產的保值、增值性，即資產價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產的變現難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業地產快速、高價變現。由此可見，優質商業地產在未來較長時期將會是實物資產證券化的主流發起資產。
參考文獻
[1]徐昕、郭翊“：基礎資產”選擇過程中的法律瓶頸———對于“債權”與“收益權”的法律評析[J].汕頭大學學報（人文社會科學版），2008（4）.
[2]吳越：基于內含期權法的中國企業資產證券化定價研究[D].復旦大學，2013.
[3]張悅：我國資產證券化現有模式分析[J].時代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黃漢江：我國發展房地產投資信托的制約因素與對策[J].江蘇商論，2004（3）.
關鍵詞：資產證券化 瓶頸 模式
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組成一個資產集合（asset pool）后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售或轉讓給一個遠離破產的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發行資產支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發起人（企業）的資產，ABS的本息償還來源于基礎資產產生的現金流（而不是發起人經營活動產生的現金流）。通過資產證券化,不僅可以解決資產的流動性風險,同時也實現了企業的融資意圖。
目前,我國企業面臨的融資困境實際上是一個企業融資工具選擇與資本結構優化之間的矛盾，即企業的融資工具選擇沒有實現企業價值最大化，運用資產證券化融資技術可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業實施資產證券化融資的瓶頸及發展模式。
一、資產證券化的基本原理及流程
（一）資產證券化的原理
資產證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。
1.核心原理
核心原理是指對被證券化的基礎資產的現金流分析，這是由現金流在資產證券化中的作用決定的。證券風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩定的現金收入。如果能夠產生預期穩定的現金流，則以該基礎資產發行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會出現問題。因此基礎資產可預測的現金流是資產證券化的核心和基礎。
2.資產重組原理
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理的核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割，它是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，重要內容是選擇易于證券化的資產。
資產重組原理包括以下內容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優化配置原理。
3.風險隔離原理
風險隔離原理指將基礎資產的風險與基礎資產原始人的其他風險隔離開，其目的是降低證券購買者的風險。
根據風險隔離原理，證券購買者只承擔基礎資產的風險，不連帶承擔基礎資產所有者的其他風險。也就是說，證券的風險只與該證券本身的風險相關，而與基礎資產原始所有者的風險無關。風險隔離原理在賣方與證券發行人和投資者之間構筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產證券化的重要特點。實現風險隔離的兩個重要條件是:證券化資產的真實出售與在證券化交易結構中設立破產隔離。
4.信用增級原理
信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。增加金融資產組合的市場價值。信用增級是資產證券化得以發展的一個重要條件。
信用增級的作用首先在于彌補發行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級為投資者提供風險分析服務。信用增級以后的債券，信譽高于基礎資產的信用等級，增強了債券的安全性和流動性，既降低了發行成本又有利于銷售。
（二）資產證券化的運作流程
從資產證券化運作流程分析，資產證券化的交易結構包括以下環節:
1.選擇擬證券化資產，組成資產池；
2.創立特殊目的載體(SPV)；
3.資產轉移；
4.信用增級；
5.進行信用評級，安排證券發行銷售；
6.獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格；
7.積累現金流，對資產池實施投資管理；
8.證券到期還本付息，對剩余現金進行最終分配。
二、我國推廣企業資產證券化融資的瓶頸
企業資產證券化的中國本土化進程正在面臨突破，但在目前推行企業資產證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現在市場環境與政策環境的制約。
（一）市場環境的障礙
1.市場供給有限
資產證券化順利交易的基礎之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產。目前我國可證券化的資產還沒有形成規模優勢，能夠產生未來穩定現金流的資產數量還比較少，一級市場不發達。目前，我國房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款市場還未完全形成，規模有限，影響到證券組合的結構設計。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出，關鍵看投資者的需求。由于我國機構投資者的起步較晚，在資產規模有限的情況下，政府對機構投資者的投資范圍進行了較為保守的限制，法律嚴格界定了機構投資者的準入資格，以目前現有的法規而言，國家對養老金、保險金投資方向的規定限制了它們對資產支持證券的投資，機構投資者成為資產證券化市場的主體還需要國家對機構投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級和評級問題
資產證券化能否成功的另一關鍵因素是獲得信用評級。近幾年，盡管我國的信用評級機構得到了一些發展，但為了達到一定的信用級別，保證資產證券化融資的成功實施，企業一般趨向于選擇較具權威的國際信用評級機構進行信用評級，尤其是在離岸資產證券化的操作中。資產支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業要急需解決的問題之一。
（二）政策環境的制約
1.適宜的司法框架和法律環境是實施資產證券化的基本要素。發展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持。資產證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產證券化所發行的證券屬于何種證券；管轄權歸屬誰；如何發行；向誰發行。這些問題必須從法律上予以認定，方能保證我國資產證券化起步的規范和健康發展。
2.稅收是影響資產證券化是否有利的一個關鍵因素。資產證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產證券化交易合理避稅，有利于資產證券化的開展以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產證券化融資收益是否征收所得稅；資產轉讓是否征收營業稅和印花稅；是否征收預提稅。
3.會計確認方法是資產證券化成功實施的保障。對于資產證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權融資和債權融資。資產證券化的產品相當廣泛，盡管我國現階段的會計制度正在改革，但現有的會計處理遠遠不能滿足資產證券化的要求。
三、我國實施企業資產證券化融資的模式
（一）我國企業資產證券化的行業與區域選擇
目前國內企業還不能大規模實施資產證券化融資，但企業資產證券化的發展又不能等所有條件成熟了再發展，這就需要找準企業資產證券化的突破口，即選擇一定行業、區域內的企業進行試點。
1.適合企業資產證券化融資的行業選擇
企業資產證券化的前提條件就是被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為保證。理論上，企業只要擁有具有穩定的未來現金流的資產、且達到一定規模，都可以用資產證券化的方式進行籌資。但由于不同行業的企業其資產分布、資產特征及資產相關利益主體的特性各不相同，資產未來所產生的現金流也具備不同的特征。因此，進行資產證券化的企業具有一定的行業特征。
我國由于大型公用基礎設施、大型企業的貿易應收款(或銷售收入)在我國都有較大規模，具有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，比較容易剝離，適合進行資產證券化，因而能夠形成證券化資產的有效供給。另一方面，國內企業可以利用資產證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業資本結構，它們對于資產證券化有很強的需求。
2.企業資產證券化的區域選擇
企業資產證券化的區域選擇主要考慮到我國經濟發展的不平衡。這種不平衡也表現在地區發展的不平衡，如沿海及經濟發達地區，市場化程度和開放程度較高，貿易、基礎設施行業的企業發展較快，已具備一定的經濟規模，可證券化的基礎資產品種多、規模大，證券化資產較易獲得。同時，沿海及經濟發達地區，企業尋求向外發展和融資的意識相對較強，對資產證券化這種新型融資工具的認識接受也較快，加上信用制度相對完善，金融市場比較發達，聚積了較多的金融機構和人才，尤其是保險公司、投資基金、社保基金等機構投資者比較多，機構投資者尋找新型投資工具、進行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業資產證券化的交易與發行模式選擇
1.企業資產證券化的交易模式選擇
企業資產證券化中最基本的交易是原始權益人、SPV與投資者之間的證券化資產與資金的交換過程。根據證券化資產的轉移方式不同，資產證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據發起人與SPV的關系以及由此引起的轉移次數不同，資產證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產集合規模的積累方式來看，還有固定和循環交易模式。具體選用何種結構主要根據證券化資產類型、規模、市場條件、法律環境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業資產支持證券形式的選擇
由于企業資產證券化過程涉及到不同的第三方服務機構和信用增級方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產支持證券的表現形式也比較復雜。根據資產支持證券所具有的現金流特點和償付結構不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉付型證券和資產支持債券。因過手證券產生于美國二級抵押市場，多用于金融機構的金融資產證券化，因此，企業資產證券化融資一般采用轉付證券和資產支持債券的形式。
參考文獻
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關鍵詞:林業;投資;資產證券化;林業資產證券化
隨著林業改革的不斷深入,林業投融資體制改革的不斷發展,林業資產證券化將成為我國林業產業重要的投融資渠道,為國民經濟發展起到重要的作用。林業資產證券化在為盤活流動性差,林業建設融資的林業資產等問題上具有重要作用,對我國林業產業的發展意義重大,有著良好的發展前景。隨著資產證券化在其他領域的實施和推廣,尤其是在基礎設施領域的推廣,為林業資產證券化積累成熟的經驗。
一、資產證券化的內涵
資產證券化(Asset-Backed Securitization,簡稱ABS)是將缺乏流動性、但具有預期未來的穩定現金收入的資產匯集起來,形成一個資產池,將其出售給證券特別載體(即SPV),然后由SPV以購買組合資產以擔保發行資產支撐證券,由證券承銷商出售給投資者的一種行為。資產證券化的過程實質上就是將原有資產中的風險與收益,通過結構性分離與重組,轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,并據以融資的全過程。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式,來使原來信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔證券市場,并利用該市場信用等級、流動性高和債券安全性、債券利率低的特點大幅度降低發行債券和籌集資金的成本。ABS運作的特點就在于通過信用增級計劃,使得信用等級較低、甚至沒有獲得信用等級得機構,照樣可以進入高檔投資級的證券市場,通過資產的證券化來募集所需資金。
二、林業資產證券化融資的可行性
(一)宏觀和微觀環境的已經成熟
我國無論是從資金來源、投資項目和林業融資的政策環境看,林業融資方式的創新都是可行的,林業建設巨大的資金需求和大量優質的投資項目為ABS融資方式提供了廣闊的應用空間。我國的社會主義市場經濟體制在不斷健全的同時,相應的配套設施也正在建立從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場,資本的流動性已經得到很大的提高,同時中國人民銀行、中國證監會的市場監管能力也有了長足的進步,這對于資產證券化的健康運行是極其重要的。從微觀上看,隨著林業產業化改革的不斷深入,林業企業也逐步建立起了現代企業制度,逐步成為獨立自主、自負盈虧的經濟實體,林業企業也逐步提高了對風險、融資以及市場競爭的認識,這為資產證券化的推行打下了良好的微觀基礎。盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想,這些產品的創新和開拓為資產證券化在我國林業方面的進一步發展創造有利條件。
(二)林業項目建設具有適合資產證券化的資產的特征
林業作為國家基礎行業,隨著國民經濟的快速健康發展,林業企業的發展前景非常廣闊,隨著林業產業的發展,大量素質優良、收入穩定、回報率高的投資項目不斷涌現,這些優質的投資項目是ABS融資對象的最理想選擇。
(三)利用ABS進行融資,有利于我國林業盡快進入高級項目融資領域
目前我國林業企業的信用等級多在BBB級以下,無法進入國際市場進行融資,而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加,從而使我國企業和項目進入國際高檔證券市場成為可能,通過在國際高檔證券市場上通過證券化進行的融資,使林業建設有機會直接參與國際高檔融資市場,學習國外高檔證券市場運作及監管的經驗,利用ABS進行融資,將極大地拓展我國項目融資的活動空間,加快我國的項目融資。
(四)資產證券化有利于盤活林業國有企業存量資產
國有企業在林業企業中占相當大的比重。在國有林業大中型企業中,有許多企業,一方面持有大量的應收賬款、票據和流動性偏差的優質資產;另一方面負擔著巨額的銀行債務和企業債務。利用資產證券化融資可以改善林業國有企業的資產負債結構,實現債務的轉讓和抵減,清理企業三角債,盤活存量資產,改變債務和收益的期限結構。
三、林業資產證券化融資模式的設計
林業資產證券化基本運行流程如圖1所示。
資產化證券組成要素包括:證券的期限、證券的投資規模、融資方式、投資者的選擇、證券定價模型以及發行對象。其中林業證券定價模型為:
其中,N表示資產池中N種不同資產的種類;n表示債券還本付息年限;i表示林業行業內部收益率;Fb表示債券發行費用;Fr表示投資銀行、受托管理人、信用評級等中介機構服務費;Cn表示不同林業資產的年平均現金凈流入(根據n種不同林業資產的年平均現金流入進行預測,從而確定C1、C2、……Cn)。
四、林業資產證券化發展策略
資產證券化是一項外部環境壓力和內在趨利動機共同催生的金融創新制度,既是經濟過程中的外生變量,也是經典理論所認為的在金融領域“建立新的生產函數”,政府建立的法律、稅務、會計等制度建設對金融創新有著巨大作用。林業資產證券化存在很多的環節,每一個環節又都涉及到不同參與者的追求自身財富和非財富最大化的利益問題及其權利義務問題,同時資產證券化又面臨著如今瞬息萬變的金融市場,如何通過一系列契約來約束眾多參與者的行為,以及通過制度設定一系列的規則來減少外部環境的不確定性和信息的不完全性和不對稱性,就成為資產證券化架構者以及當局考慮的一個重要的問題。
(一)完善相關法律法規
1、解決SPV的設立、證券的發行、上市階段出現的法律障礙。由政府發起設立國有獨資的SPV最適用林業資產證券化,但也存在法律障礙。應該對《公司法》、《證券法》中SPV設立的限制性條款進行修訂,尤其是對SPV作為空殼公司這一特定的公司形式做出變通規定。在證券發行方面,對目前《證券法》進行變通,使資產支持證券的注冊、審批、信息披露等義務在《證券法》中補充完善。并規定我國各類貸款證券化必須經中國人民銀行的批準。另外,為利于上市,建議采用做市商制度,增強林業支撐證券的流通性。采取做市商制度進行場外交易發行規模可大可小,簡便靈活,不需要復雜繁瑣的上市程序,做市商可以根據自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價,并可以使用多個市商建立眾多的營業網點,吸引眾多的投資者。在《擔保法》中對一般債權擔保的規定進行修改,規定當事人以一般債權作擔保的形式。
2、解決會計相關法律障礙的措施。在會計處理方面,我國目前沒有關于資產證券化交易的會計準則,建議根據證券化監管的需要以及參考外國證券化實踐的會計規定,對我國的會計準則進行補充和完善。對于表外處理,要借鑒國際標準,對現有的《企業會計準則》進行修改,對會計上的銷售給予更完整的定義。關于會計計量問題,建議采用真實性原則,對發起人因資產證券化交易所產生的新的資產和負債,用公允價進行計量,對所保留的資產及負債并已經用歷史成本法計量入賬的,要進行追溯調整。關于信息披露問題,一方面要對《證券法》、《會計法》、《會計準則》和相關內容進行修改,明確資產證券化信息披露的內容和披露的時間。對會計報表附注中披露資產負債表日證券化的資產總額等內容進行會計規范,保證對投資者的透明度。為徹底解決資產證券化的會計問題,最好的對策是,待資產證券化操作成熟以后,制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度作為實施資產證券化的配套工程,以解決資產證券化過程中多方面的會計問題。
3、解決稅收方面的問題。為提高證券化融資在稅制上的效率,降低證券化融資成本,必須在相關的稅收法律法規中對企業資產證券化這一特殊的納稅問題制定特殊的規定。首先,根據稅收中性化的原則和國際通行作法修訂有關的法律法規,減免發起人、SPV和投資者的納稅問題。對資產證券化過程中發起人向SPV的資產銷售及轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅進行減免。其次,通過建立相關國家之間的避免雙重課稅條約,減免離岸業務中對境外收益征收的利息預提稅。
(二)完善政府支持體系
1、政府要完善投資環境,使機構投資者進入資產證券化市場。政府要采取積極的措施,大力推進并培育機構投資者進入資產證券化市場,以保證資產證券化的發展動力。例如,政府可以通過修訂我國的《證券法》、《破產法》、《抵押法》以及現行會計、稅務制度,制定《基金法》和《信托法》以及與特設載體SPV的設立、運作與管理相關的條例等,使保險基金、養老基金等社會資金順利地進入資產證券化市場有法律依據。同時,對機構投資者的投資取向進行合理引導,使社會資金的應用效率達到最高。
2、建立并完善中立性的,經營上自負盈虧的評級機構。債券評級在機構設置方面,應遵循獨立性、公正性、權威性原則。可以由中國人民銀行定期公布權威性的評估機構,以利于投資者的選擇;在信用評級程序方面,要合理設計,進一步完善評級方法和評級指標體系。
3、完善資本市場環境。政府要加大投入,進一步完善資本市場環境,為資產證券化創造條件。目前,我國在法律環境不具備的前提下,進行資產證券化缺乏良好的法律保障和監管能力。因此,為解決資產證券化存在的各方面的問題,最好的策略是規定綜合性法案,對資產證券化進行立法。參照各國立法,我國宜先由國務院制定一部證券化的立法條例,到實踐和理論進一步成熟時,再上升為人大立法。
綜上所述,由于林業資產證券化是一項金融創新工程,對資本市場是有利的,對未來林業建設與發展有著重要的推動作用,我國在為證券化提供法律制度支持時,必須把握大局,綜合考慮,統一規劃。我們在制定法律時的視野不應當停留在證券化的資產上,而是要放在我國整體金融市場創新和調整上。放在對我國經濟增長的促進作用上來,站在這個層次上做好調研,對各項法律制度進行完善和建立,由此推動我國林業資產證券化事業向縱深發展,取得更大的成就。
參考文獻:
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2000年6月底，四家國有資產管理公司接收的1．4萬億元不良資產中有近三分之一即4 596億元是以債轉股形式進行處理的，債轉股是目前我國資產管理公司處理銀行不良資產問題的主要措施之一。然而由于債轉股資產規模巨大，行業分布廣泛，所在地區比較分散，公司治理結構仍然存在軟約束，因此很難找到一種簡單而有效的統一股權管理模式，股權資產管理方面的問題迫切需要資產管理公司進行研究和探索。
資產證券化就是指發起人（金融機構或其它企業）將缺乏流動性，但能夠產生可預見的、較穩定的現金流的基礎資產，通過一定的結構性安排，對其風險和收益進行重組，創立資產支持證券，并在資本市場上出售和流通該證券的融通資金過程。資產證券化在美國、韓國、日本等國家都先后用來大規模處置不良資產，取得了較好的效果。
一、股權資產證券化方案設計及交易結構設想
對股權資產進行證券化時，由于原始資產是非流通的股權，證券化的目的又是實現對企業控制權的轉移，因而以債券作為證券化的投資工具就不能滿足這一基本要求，只能采用股票作為證券化的投資工具。資產管理公司可將債轉股后擁有的各企業的股權按一定標準組成多個資產池，然后將這些資產池分別轉讓給多個專門的特設機構――企業重組基金，特設機構再以這些股權為支撐，向社會公眾公開發行基金證券，并在交易所掛牌交易。特設機構成為企業重組基金的運作載體，同時委托專門的股權管理公司對持股和控股企業進行股權管理。
資產管理公司通過發起設立企業重組基金，將持有的企業股權交給專門的股權管理公司來進行管理，股權管理公司應該是懂管理、經營、具有行業知識背景的專家構成，其運作類似于風險投資公司的運作，而資產管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。
企業重組基金的交易結構為：將部分資產管理公司持有的股權，按照一定的分類標準，將其匯集起來成為一個組合，然后發行基金證券，吸收社會資金，成立“企業重組基金”。基金不采用契約形式，而是公司形式，委托專門的股權管理公司對持有的股權進行管理，由托管人保管資產。企業重組基金交易結構中涉及的參與方主要包括發起人、股權管理公司（服務機構）、企業重組基金（相當于特設機構SPV）、托管銀行、投資銀行、投資者等。
1、發起人：發起人是指基金的發起設立機構。目前從我國銀行不良資產的處理方案來看，四大國有商業銀行已經將其不良資產剝離給四大國有資產管理公司，由資產管理公司進行債轉股的實際運作。因此，企業重組基金的發起人主要是資產管理公司。
2、股權管理公司（服務機構）：股權管理公司是一個接受委托、專門對債轉股的股權進行投資的信托實體。股權管理公司的經營受信托契約的約束，其業務主要限定于所管理的股權業務，可以考慮由國內及國外少數具有資金實力、經驗豐富和良好資信的金融和專業服務機構，共同設立從事股權管理業務的機構，管理公司應該由懂經營、管理、具有行業知識背景的專家構成。
股權管理機構是一個專營股權管理的公司，但它并不以對企業進行控股為目的，而是通過引入各種資本、管理、人才等資源幫助企業發展壯大，待企業發展成熟后，將其所持有的股權出售進行套現，這種運作機制類似于風險投資機構。
3、投資銀行：投資銀行的主要功能是參與基金證券的設計、承銷和發行。投資銀行主要是根據股權組合的規模，來確定發行基金證券募集資金的額度。基金證券的票面金額可以參照現行的投資基金證券，定為l元。為了讓投資者能夠規避一定的風險，增強投資者信心，可由發起人來認購基金總額的20％。
4、托管銀行：基金的資產委托給專門的托管銀行來進行管理，基金管理公司只是發出投資指示，具體的結算以及投資者的收入支付等將由專門的托管銀行來進行。
5、投資者：投資者通過承擔一定的風險獲得相應的收益。通過企業重組基金的方式解決的主要是不良債權的債轉股，因此資產的信用風險很大，但是投資者可以通過資產的折價而收益。
二、股權資產證券化的具體運作
1、構建證券化基礎資產
由資產管理公司以其對多家企業的股權作為基礎，進行股權組合，組成多個不同的資產池。由于資產管理公司的股權分布在不同的行業和地區，各個行業的資產質量不同，發展前景有很大的差異，所以組合資產池應遵循的原則應當首先保證資產證券化的順利進行，也就是要保證資產池的質量至少應滿足證券化的要求，在此基礎上使盡可能多的股權證券化。在股權組合中大企業間應該具有生產、經營上的關聯，從而能夠通過集團內部的協調運作，實現規模效益。
由于證券化的工具是股票，因而資產池的組合要有利于股票的發行，有利于特殊目的實體對企業實施有效的管理、進行業務重組和資產重組。就此而言，多樣化組合并不見得是一種有效的方式。這是因為，盡管多樣化可以減少特定行業風險和特定企業風險，但不利于控股公司對企業的管理，而有效的管理和成功的企業重組是提高資產池價值的關鍵。因此，主要應按行業關聯性進行組合，盡量使資產池的特征明確而單一，既便于對其進行股權管理，也便于投資者進行判斷。對少數發展前景暗淡的行業，可以與發展前景看好的企業適當組合成一個資產池，吸引投資者購買。資產池規模要以達到最優的管理規模為宜。
2、特設機構（SPV）的設立
證券化的特設機構（SPV）采取特殊的企業重組基金形式，由現有的資產管理公司作為發起機構，可以考慮公募方式向社會公開發行基金證券。與國際上通行的證券化運作載體不同，本方案中的SPV不僅是證券化的工具，更主要的是一個實體性質的基金管理者。特設基金不采用契約形式，而是采用公司形式，投資者是基金的股東，基金按公司法的要求建立股東大會、董事會、監事會等整套規范的法人治理結構、加強投資者對基金管理者的約束。
3、資產池的出售
資產管理公司與企業重組基金簽定股權轉讓協議，原來由資產管理公司持有的企業股權轉為企業重組基金持有，轉讓價格為資產證券化價格減去證券化過程中的所有費用。
4、基金證券的發行
企業重組基金和證券商簽訂委托協議，聘用證券公司作為基金份額的承銷商。基金份額發行定價采用市場化方式，承銷商與企業重組基金協商確定基金單位的最低價，實際價格由投資者通過上網競價機制確定。為了吸引投資者，法人和居民購買該證券所得收入可免征所得稅。基金份額發行后到交易所上市流通。
5、組建公司的管理隊伍
發行之后企業重組基金開第一屆股東大會，通過公司章程，選舉公司董事會、監事會，建立法人治理結構，由董事會聘用管理層，組建公司的管理隊伍。發行基金份額的收入在扣除承銷費用和其它各種中介機構費用后，支付給資產管理公司。
6、股權管理公司的運作
股權管理公司由專業人士管理，他們收取一定的管理費。這些專業人士以戰略投資者的身份存在，他們對于所管理的股權組合，不僅投入資金，更主要的是要投入有助于企業發展的其它資源，如幫助企業建立合理的治理結構，給企業帶去人才資源、管理資源等。值得注意的是，股權管理公司的持股不是以控制企業為目的，當重組企業進入良性運轉后，可以考慮將其持有的股權出售或轉讓進行套現。這種運作方式類似于風險投資公司，即將“種子”培育成熟后，再將其賣出，然后獲益。事實上對不良貸款的投資就是一種風險投資，其中一些投資很可能會本息均無法收回，但是利用組合的優勢，就可以降低組合整體的風險，并提高組合整體的收益。
7、托管銀行負責資產保管
股權管理公司要與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同。托管人負責收取、記錄由股權組合產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，進行資產管理，以便到期對投資者支付證券收益。
8、基金證券投資者的收益實現
基金證券投資者的收益實現，主要是通過股權管理公司的運作，通過股權的上市、轉讓、出售、資本運作等，實現資產的增值。基金應定期（一年）向投資者分紅。
為了使債轉股的股權能順利進行證券化，提高投資者對證券化股票的興趣，國家應出臺一定的優惠政策予以支持，其中最關鍵的是允許債轉股后的企業發行股票上市后能夠實行全流通，發起人股份在上市一定期限后能夠進入交易所流通轉讓。這種全流通的制度能夠極大地激發特種產業投資基金對控股企業進行重組的積極性，有利于吸引其它企業參與債轉股企業的重組，提高企業經營業績，提高證券化股票的發行價格，從而極大地提高資產池的價值。
隨著旅游業的高速發展，其在國民經濟中的重要作用逐步顯現，根據國家旅游局的旅游產業公報顯示，2015年全國旅游業綜合貢獻已經達到全國GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業人數占全國就業總人口的10.2%。因此，各地政府都加大了對旅游產業的扶持，各地各層級政府陸續出臺了相關政策，通過資金支持和政策支持的方式為旅游行業的發展提供支持；但旅游產業在發展的過程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現，表現在過度依賴于政府直接投資和債務融資等傳統融資渠道。拓展旅游產業的投、融資模式，大力引進資金勢在必行，而資產證券化是近年來應用范圍最廣，且發展速度最快的創新型融資方式；通過對旅游資源的資產證券化進而推動旅游產業的發展，有利于降低旅游企業融資成本，利用資本市場豐富的資源為我國旅游業提供金融支持。
一、當前旅游行業的融資現狀及模式
1、當前旅游行業的融資現狀
當前旅游業對融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統的渠道為主，如政府財政補貼或直接投資、銀行貸款、企業自有資金投資或對外借款等方式，其中政府投資和補貼的比重極大，在很多旅游景區、企業的構成資金中，基本上上達到了全資的程度；而上市融資、發行企業債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時旅游業所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項目的建設周期較長；而長期貸款需要旅游企業提供合格的可供抵押資產，因此造成企業融資困境問題更是無以為繼。
2、當前旅游行業的融資模式：
（1）政府的各種形式投資
旅游開發往往涉及多方面的問題，企業單獨開發遇到的困難較多，因此，較為大型的景區、旅游項目的開發往往是在政府主導開發，其資金來源也一直是財政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長期采用：一是政府承擔社會經濟職能多，而財政資金有限，長期安排大量的資金用于旅游資源開發不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場對接不足，可能造成資金的浪費，也加大了地方政府的財政負擔。
（2）上市融資
截止2016年，根據不完全統計與旅游相關的企業上市公司（包括中小板）共計43家，這些上市公司多為飯店行業、自然景區和旅游企業及大型旅游公司和互聯網旅游公司，與全國相關企業相較，數量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產規模的限制，其籌集的資金普遍不大，對旅游資源開發作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。
（3）社會資金投資
自改革開發以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報方面所做的更優化選擇。旅游業的外資投資范圍和領域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動旅游業發展的主力軍，但是民營資本受自身實力限制，投資項目體量不大，總體來說，外資投資和社會投資其投向領域和實力都有限。
二、創新型班資方式的必要性和可行性分析
根據行業特點和市場化要求，選擇一種創新型的融資方式顯得尤為必要。而資產證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業的融資成本，同時它還能增強企業資產的流動性。旅游資源資產證券化融資主要是利用旅游資源可預期產生的門票及營業收入作為基礎和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當前情況下不宜進行融資的存量資產，都可以轉化成投資人的特定資產組合，從而為發起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。
（一）增加資產流動性
相對于傳統的融資渠道，旅游資源資產證券化是一種增加資產流動性的有效方式。通過資產組合的真實銷售，發起人可以快速取得資金，使得現有資產實現流動性。這種融資方式使得以往缺乏流動性、個別的旅游資源資產轉變為流動性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產通產不易流動，無論是旅游資源的經營公司還是相關金融機構都有增加資產流動性的市場需求。
（二）降低融資門檻
傳統融資方式一般都是以借款方的綜合信用進行評定并進行現實擔保，按照現有股票和公司債券發行條件的要求，許多旅游資源開發、經營企業的資信條件和盈利能力均達不到要求。資產證券化對企業在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業可以滿足證券化融資的相應條件，這將極大地降低相關企業的融資成本。
（三）降低融資成本和風險
證券化融資有利于降低旅游資源經營企業的成本負擔，提高資本的運用效率。通常認為，利用證券化方式融資，便于債務管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經營企業的債務管理負擔。同時，也有利于降低風險，有利于企業的穩定發展。
三、我國旅游資源資產證券化融資運作模式設計
旅游資源資產證券化總體來說是一種結構性融資，盡管資產證券化在國外經過幾十年的發展，具有多種可供借鑒的運作模式，但我國旅游資源開發融資中還是要根據我國現實的法律制度環境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當前社會狀況：
在此模式下，可以由國家旅游行政主管部門和財政部門共同出資，成立全國性的政府型特設機構：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國有獨資公司，其有發行公司債券的資格。將旅游資源收費權出售給spv以實施資產證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購買的旅游資源收費權進行資產重組，形成資產池，并對該資產池進行信用增級和信用評級，向投資者發行證券獲得發行收入，資產池由新成立或委托的旅游資源管理機構代為經營管理（服務人），服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機構管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機構對投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設立的全國性機構，可以消除投資者疑慮，起步時可以得到投資者最大程度的接受。由于發起人將資產證券化的旅游資源資產真實出售給spv，該資產實現了完全的破產隔離，是一種結構最完全的表外證券化模式，即最規范的旅游資源資產證券化融資模式。因此，國家有關機關設立spv是最佳選擇，其后可以通過發行公司債券以募集資金。
