摘要：近年來非金融企業杠桿率的持續攀升與結構性分化引起了各界的廣泛關注,僵尸企業杠桿率顯著高于正常企業并居高不下,而正常企業中的非國有企業則出現顯著的"降杠桿",且其杠桿率大幅下降的時段恰逢貨幣政策轉向緊縮。本文嘗試探討僵尸企業是否干擾了貨幣政策傳導,進而導致非金融企業降杠桿出現結構分化。研究發現:央行通過公開市場操作調節銀行資金成本,實現貨幣政策意圖,當僵尸企業以優惠利率從銀行獲得貸款時,為彌補資金成本,銀行會提高正常企業的貸款利率("信貸成本轉嫁效應"),導致正常企業融資被擠出;貨幣政策緊縮時,僵尸企業在企業中的比重越高,對正常企業貸款利率的轉嫁效應越強,正常企業的融資成本更高,從而杠桿率越低。基于企業微觀數據,實證分析驗證了前述理論機制。因此,在"結構性去杠桿"聚焦于所有制差異的同時,更應注重僵尸企業處置,改善信貸資源分配效率,促進宏觀調控政策精準發力。