時間：2023-06-15 17:11:14
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關鍵詞：項目融資；文件體系；合同管理
項目融資是近年來發展起來的一種新型融資方式，它不同于傳統的融資方式，不再是以一個公司自身的資信能力為主體安排的融資，而強調以項目本身的經濟強度作為融資的主體。然而，由于項目融資涉及面廣，結構復雜，需要做好有關風險分擔、稅收結構、資產抵押的功能等一系列技術性的工作，籌資文件比一般公司融資往往要多出好幾倍，需要幾十個甚至上百個法律文件才能解決問題。因此，做好項目融資的合同管理工作是項目融資順利進行的重要環節。
目前我國國內有關項目融資合同文件的研究，多注重對項目融資過程中存在的各類型文件進行獨立研究，而對這些合同文件進行系統研究較少。尤其對于項目發起人而言，盡管在項目融資活動啟動以后，具體活動可以交給融資顧問進行，但是做好項目融資過程中的合同管理工作仍然需要發起人的深入參與。本文從項目發起人和參與人的角度出發，對項目融資中的合同文件體系管理工作進行了初步探索。
一、項目融資的合同文件體系及其關系
（一）項目融資過程中的合同文件體系
通常而言，根據各參與方以及各方之間的關系，項目融資中主要存在以下10種類型的文件：
1.特許經營協議：需要融資的項目已經獲得東道主政府許可，其建設與經營具有合法性的重要標志。
2.投資協議：項目發起人和項目公司之間簽訂的協議，主要規定項目發起人向項目公司提供一定金額的財務支持，使項目公司具備足夠的清償債務的能力。
3.擔保合同：包括完工擔保協議、資金短缺協議和購買協議，是一系列具有履約擔保性質的合同。
4.貸款協議：是貸款人與項目公司之間就項目融資中貸款權利與義務關系達成一致而訂立的協議，是項目融資過程中最重要的法律文件之一。
5.租賃協議：在BLT（建設一租賃一移交）或以融資租賃為基礎的項目融資中承租人和出租人之間簽訂的租賃協議。
6.收益轉讓協議（托管協議）：按照這種合同，通常會將項目產品長期銷售合同中的硬貨幣收益權轉讓，或將項目的所有產品的收益權轉讓給一個受托人。這種合同的目的是使貸款人獲得收益權的抵押利益，使貸款人對項目現金收益擁有法律上的優先權。
7.先期購買協議：項目公司與貸款人擁有股權的金融公司或者與貸款人直接簽訂的協議，按照這個協議，后者同意向項目公司預先支付其購買項目產品的款項，項目公司利用該款項進行項目的建設。這種協議包括了通常使用的“生產支付協議”。
8.經營管理合同：有關項目經營管理事務的長期合同，有利于加強對項目的經營管理，增加項目成功的把握。
9.供貨協議：通常由項目發起人與項目設備、能源及原材料供應商簽訂。通過這類合同，在設備購買方面可以實現延期付款或者獲取低息優惠的出口信貸，構成項目資金的重要來源，在材料和能源方面可以獲取長期低價供應，為項目投資者安排項目融資提供便利條件。
10.提貨或付款協議：包括“無論提貨與否均需付款”協議和“提貨與付款”協議。前一種合同規定，無論項目公司能否交貨，項目產品或服務的購買人都必須承擔支付于約定數額貸款的義務；后一種合同規定只有在特定條件下購買人才有付款的義務。其中，當產品是某種設施時，“無論提貨與否均需付款”協議可以形成“設施使用協議”。
上述這些文件的簽訂和履行都圍繞項目融資的實施進行，合同之間相互制約，但又互為補充，它們的各自規定，共同構成了項目融資的合同文件基礎，形成了項目融資的合同文件體系。該體系在項目融資的中的組成情況如圖1所示。
（二）項目融資合同文件間的關系
項目融資文件體系中，涉及的合同和文件數量繁多，容易給人沒有頭緒、不知所措的感覺。通過對不同項目融資方式的比較，我們可以發現，項目融資方式的不同往往是由于一個或者幾個特定合同協議的不同而引起的。我們可以把決定項目融資資金保障的合同文件稱為項目融資中的主合同文件，主合同文件決定項目融資文件體系的整體組成；其他的合同文件稱為從合同文件，從合同文件主要包括了采購管理、風險管理、施工管理等具體內容。可以看出，從合同文件大多是以主合同文件的確立為前提而訂立的。表1是對幾種常見的項目融資方式中合同文件體系的比較，也說明了主合同文件的作用。
通過對項目融資中合同文件的主從地位的劃分，使得在合同文件的管理中可以分清層次，抓住主要問題重點解決，從而提高融資工作的效率。
三、項目融資中合同文件體系的管理
由于項目融資的參與方多為國際財團和各國政府，其資信水平較高，在合同履行過程中的風險相對其他活動要低。所以根據項目融資的實際操作，在項目融資過程中，項目融資合同文件體系管理的重點應該放在合同文件的準備、談判和簽訂過程中。
（一）項目融資中合同文件體系管理的目的
1.建立一個合理有效的項目融資結構。項目融資結構的建立包括了投資結構、資金結構和信用保證結構以及融資結構本身的建立，所有這些結構的確定最終都要反映到合同協議上來。合同協議規定了參與方的職責、義務和權利，為項目融資和項目本身的具體操作提供了法律依據。只有重視了項目融資中的合同文件，才能保證一個合理有效的項目融資結構的建立。
2.促進項目融資和項目本身的順利實施。合同管理可以對項目執行過程中的風險進行合理的分擔。項目執行過程中將會面臨眾多的風險，主要包括信用風險、完工風險、生產風險、市場風險、金融風險、政治風險和環境保護風險等。由于這些風險在項目融資結構確定時進行了明確的分擔，使參與方各自風險分擔控制在他們能夠承受的范圍內，減少了實施過程中的阻力。另外，利用合同管理可以確定一個具有豐富經驗的管理團隊，促進項目成功實施。
3.實現項目融資方式的創新。通過對項目融資合同文件體系的創新，可以在一定程度上實現融資方式的創新。重視研究融資合同文件，重視合同文件之間的互補關系，將有助于設計出新的融資結構，實現項目融資方式的創新。
（二）項目融資中合同體系管理的內容
從項目發起人的角度來看，其對項目融資合同文件體系的管理內容主要包括以下幾個方面：
1.選擇優秀的融資顧問。項目融資顧問是項目融資的設計者和組織者，在項目融資過程中扮演著一個極其重要的角色，在某種程度上可以說是決定項目融資能否成功的關鍵。融資顧問在項目融資過程中負責項目融資合同管理的具體實施，選擇優秀的融資顧問是進行科學合同管理的前提。
2.研究工程所在國法律體系。當融資項目位于第三國時，融資各方有必要深入了解該國的法律，明確該國法律體系與本國法律體系以及國際通用法律是否相一致。投資者應該特別重視知識產權、環境保護等方面的相關規定，貸款銀行應當考慮擔保履行以及實施接管權利等有關的法律保護結構的有效性等問題。
3.做好主合同文件的設計。主合同文件是項目融資的核心。比如，在BOT項目中，政府特許協議構成了融資的主合同，其內容通常包括了一個BOT項目從建設、運營到移交等各個環節及各個階段中項目雙方相互之間的主要權利義務關系。其他所有貸款、工程承包、運營管理、保險、擔保等諸種合同均是以此協議為依據，為實現其內容而服務的。因此，項目融資主合同的管理就構成了項目融資合同文件體系管理的核心工作，在進行融資合同文件體系管理的時候，應當加強主合同文件的管理。
主合同的管理要重點包括以下幾方面內容：
――明確規定項目融資主要參與者各方義務權利；
――選擇項目風險辨識、評估以及分擔的方式和手段；
――處理違約的發生和補救的方法；
――爭議的解決。
4.全面完善項目融資從合同文件體系的構建。在確立項目主合同的基礎上，全面構建完善的項目融資從合同文件體系，才能促使項目融資順利完成。
項目融資從屬合同的管理主要包括以下兩方面的內容：
（1）項目融資擔保合同文件體系與風險分擔：
擔保合同大都為可能出現的風險和違約行為提供了資產或資信的擔保，在被擔保人發生違約的時候，擔保人有義務去執行其所擔保的內容。項目融資中的擔保主要包括項目完工擔保和以“無論提貨與否均需付款”協議和“提貨與付款”協議為基礎的項目擔保。對于這些擔保文件在談判和簽訂過程中要注意以下內容：
――擔保合同文件成立的條件；
――明確擔保人和借款人以及貸款人之間的法律關系；
――重視具有信用擔保效用的條約條款；
――在發生被擔保人違約的情況下，如何執行擔保合同文件；
――在實施過程按照設定的擔保體系，簽署相關文件，為項目的成功實施提供保證。
（2）設計合理的管理結構：
項目的管理結構應該包括有經驗的能夠勝任的項目管理團隊、科學合理的項目管理的決策方式和程序。所有這些在進行合同文件談判時，都應給予足夠的重視，并通過合同文件的形式建立起一個科學合理的項目管理結構，在項目實施過程中嚴格按照相關規定執行。
5.項目融資實施過程中合同文件體系的管理。在項目融資實施過程中，要重視已經簽署的合同文件。嚴格按照相應的合同規定，控制項目的現金流量，實現融資參與各方的既定目標。當出現各類違約行為或者風險時，要按照合同文件體系的規定，及時有效地進行處理，確保項目融資的實施。
6.項目融資合同爭端的解決。以主合同的利益維護為主，充分利用從合同文件，對出現的爭端事件，按照各有關規定做好相應處理。
7.項目融資合同實施后的評價。合同管理工作注重經驗，只有不斷地總結經驗，才能提高合同的管理水平。對于項目融資類合同，不斷總結更為重要。合同實施評價應當包括：合同設計情況評價、合同簽訂情況評價、合同執行情況評價、合同管理工作狀況評價、合同條款分析。
（三）項目融資合同文件體系的管理流程
項目融資的過程本身也是項目融資合同文件體系形成的過程，對應項目融資的各個工作階段，本文提出了一個項目融資合同文件體系的管理流程如圖2所示。
在項目投資決策階段的主要工作是對項目進行市場分析和技術經濟分析，此時項目發起人主要為形成融資階段的合同文件作相關的準備工作，尤其是當融資項目位于第三國時，有必要深入了解該國的現行法律體系；在明確了采用項目融資的籌資方式后，當務之急就是選擇優秀的融資顧問，他們應該是一系列融資合同文件的起草者；最關鍵的步驟是確立融資中的主從合同文件的形式和有關條款，合同文件的談判、簽署和執行涉及到項目公司、銀行、融資顧問等一些重要的參與方，在此期間發生的問題很可能需要返回到上一層次進行調整。通過對合同文件體系進行系統的管理就可以有效地促進項目的順利實施。
總之，由于項目融資特有的優勢，其作為一種新型的融資方式在世界范圍內的應用越來越廣；并且，隨著金融創新和世界經濟制度和法律體系的不斷完善，項目融資方式也會不斷創新，在這個過程中充分重視項目融資合同文件體系的管理工作，并且積極探索有效的融資合同文件體系管理方法，對各種方式的項目融資的順利進行都將提供有益的保障。
（作者單位：孫慧、段志成，天津大學管理學院 ；姚君，浙江工業大學建筑工程學院）
參考文獻：
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張極井：項目融資(第二版)，北京，中信出版社,2003年。
何伯森：國際工程合同與合同管理，北京，中國建筑工業出版社，1999年。
項目融資的內容
從廣義上講，為了建設一個新項目或者收購一個現有項目，或者對已有項目進行債務重組所進行的一切融資活動都可以被稱為項目融資。 從狹義上講，項目融資(Project Finance)是指以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索權或有限追索權的融資或貸款活動。我們一般提到的項目融資僅指狹義上的概念。
項目融資的主要種類
一、無追索權的項目融資
無追索權(No-recourse)的項目融資
無追索的項目融資也稱為純粹的項目融資，在這種融資方式下，貸款的還本付息完全依靠項目的經營效益。同時，貸款銀行為保障自身的利益必須從該項目擁有的資產取得物權擔保。如果該項目由于種種原因未能建成或經營失敗，其資產或收益不足以清償全部的貸款時，貸款銀行無權向該項目的主辦人追索。
無追索權項目融資在操作規則上具有以下特點：
1、項目貸款人對項目發起人的其他項目資產沒有任何要求權，只能依靠該項目的現金流量償還。
2、項目發起人利用該項目產生的現金流量的能力是項目融資的信用基礎。
3、當項目風險的分配不被項目貸款人所接受時，由第三方當事人提供信用擔保將是十分必要的。
4、該項目融資一般建立在可預見的政治與法律環境和穩定的市場環境基礎之上。
二、有限追索權項目的融資
有限追索權(Limited-recourse)項目的融資
除了以貸款項目的經營收益作為還款來源和取得物權擔保外，貸款銀行還要求有項目實體以外的第三方提供擔保。貸款行有權向第三方擔保人追索。但擔保人承擔債務的責任，以他們各自提供的擔保金額為限，所以稱為有限追索權的項目融資。
項目融資的有限追索性表現在三個方面：
1、時間的有限性
即一般在項目的建設開發階段，貸款人有權對項目發起人進行完全追索，而通過“商業完工”標準測試后，項目進入正常運營階段時，貸款可能就變成無追索性的了。
2、金額的有限性
如果項目在經營階段不能產生足額的現金流量，其差額部分可以向項目發起人進行追索。
3、對象的有限性
貸款人一般只能追索到項目實體。
項目融資的主要特點
項目融資和傳統融資方式相比，具有以下特點：
1.融資主體的排他性。
項目融資主要依賴項目自身未來現金流量及形成的資產，而不是依賴項目的投資者或發起人的資信及項目自身以外的資產來安排融資。融資主體的排他性決定了債權人關注的是項目未來現金流量中可用于還款的有多少，其融資額度、成本結構等都與項目未來現金流量和資產價值密切相關。
2. 追索權的有限性。
傳統融資方式，如貸款，債權人在關注項目投資前景的同時，更關注項目借款人的資信及現實資產，追索權具有完全性;而項目融資方式如前所述，是就項目論項目，債權人除和簽約方另有特別約定外，不能追索項目自身以外的任何形式的資產，也就是說項目融資完全依賴項目未來的經濟強度。
看了“項目融資的內容”的人還看了：
1.什么是項目融資 項目融資的特點
2.什么是bot項目融資概念
3.bot項目融資種類分別是什么
【關鍵詞】項目融資；商業房地產開發；房地產企業
商業房地產（Commercial real estate）是房地產業的一個重要組成部分，廣義上來說，可以一般包括辦公寫字樓、工業廠房、步行街和店鋪等。近年來，隨著房地產政策的調整與城市綜合體的發展，商業房地產逐漸進入黃金發展期，成為房地產企業的利潤增長點。據《2011中國房地產開發企業500強測評研究報告》顯示，國內排名前20名的開發商，如萬科、保利、金地等均已進入商業房地產領域。可見，商業房地產十分具有吸引力，房地產企業開發的熱情十分高漲。[1]
然而，受限于國內金融資本市場的發展，商業房地產開發的資金來源渠道單一、金額有限、融資成本較高；而且傳統的融資方式存在許多不足，不適合商業房地產開發的投融資。作為國際金融市場上推出的一種新型融資方式，[2]項目融資（Project Financing）近幾年已經逐步進入中國商業房地產開發的視野，并在實踐中取得了良好的效果。因此，項目融資與商業房地產兩者的結合是一個值得深入探討的重要課題。
一、我國商業房地產開發中面臨融資難問題與傳統融資方式存在的不足
（1）商業房地產開發的融資需求巨大，融資難度高
有別于住宅房地產開發，商業房地產開發具有所需資金規模大、投資回收周期長、開發模式復雜、投融資結構復雜等特點。[3]整體而言，房地產業是資金密集型產業，而其中的商業房地產開發對資金的渴求程度更甚。商業房地產開發涉及購置土地、項目開發和建設，以及后期的銷售、運營和管理等各個環節，每一個環節都需要雄厚的資金實力作后盾。此外，商業房地產項目往往采取“只租不售”、“租多售少”的經營模式，因此，項目完工之后，開發商要想回籠資金、受賄成本至少需要5-10年的漫長時期。種種因素決定，與住宅房地產相比，商業房地產項目的融資難度更高。
（2）商業房地產開發的傳統融資方式存在的不足
商業房地產開發離不開來自銀行等金融機構的資金支持，學理上一般將企業融資分成內部融資與外部融資，前者主要是企業自身積累的資金；后者包括銀行貸款、發行股票債券等。實踐中，我國商業房地產開發的傳統融資方式，主要包括銀行貸款、房地產信托資金、房地產開發企業上市的股權融資與債券融資以及民間借貸等多種方式。但是，這幾種方式運用于商業房地產的開發均存在一些不足。
首先，銀行貸款一直在房地產企業貸款中具有舉足輕重的作用，[4]然而，受宏觀調控政策的影響，銀行收緊銀根，居民購房貸款和企業開發貸款額繼續呈現下滑態勢，銀行貸款形勢嚴峻。其次，對于絕大多數商業房地產開發企業而言，上市融資、債券融資的難度較大、門檻過高；據統計顯示，國內三萬多家房地產企業中，上市的企業僅有百余家。[5]近年來房地產信托融資（Real Estate Investment Trust，REITS）受到非常多的關注，但是受政策調整和銀監會等監管部門嚴控的影響，房地產信托業務越收越緊，已經呈明顯降溫態勢。2011年，四家信托公司的房地產信托業務被叫停。至于民間借貸，對于商業房地產開發而言，一方面額度有限，杯水車薪，另一方面借貸成本較高、風險比較高。總之，商業房地產開發的傳統融資方式存在許多不足，難以滿足商業房地產開發對資金的需求。
二、項目融資的主要內容與特點
項目融資（Project Financing）首先出現于二十世紀三十年的美國油田、煤炭等礦產資源的項目開發中，后來逐漸成為國際金融界爭相推崇的融資方式，并逐步應用于鐵路、公路等大型基礎設施建設以及大型商業房地產開發過程中。美國銀行家彼得·內維特（Peter Nevit）指出，項目融資“是為一個特定經濟體所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，滿足于使用該經濟實體的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經濟實體的資產作為貸款的安全保障。”[6]通俗地講，項目融資的核心內容是：以項目開發為載體，項目的承辦人成立項目公司，以項目公司本身的現金流量和收益作為還款來源，以項目公司的資產作為貸款的擔保物一種新型融資模式。具體而言，與傳統的銀行信貸、債券融資等方式相比較，項目融資具有以下幾個特點。
（1）項目融資以項目開發為融資的載體和導向
顧名思義，項目融資是以項目為融資的載體和導向。銀行等項目資金提供者主要關注的是該項目未來的現金收益和項目的資產，而非項目發起人（例如房地產開發商）的資信和還款能力。一般而言，項目融資需要專門設立項目公司（Project Company），以項目公司作為融資的借款人和還款人，項目公司作為法人，以其項目經營收入為還款來源，并以項目公司的資產作為貸款抵押物。總之，項目融資的一大特點在于：融資的全過程都圍繞項目開發、項目公司來開展。
（2）項目融資能幫助房地產企業實現資產負債表外融資
一般而言，貸款將以企業的資產負債形式呈現，因此，銀行貸款、民間借貸等方式將直接影響貸款企業今后的融資能力和融資難度。項目融資則有所不同。項目融資具有風險共同分擔的特點，資金提供者對債務的追索僅限于項目公司抵押的資產以及未來現金流量，因而可以將項目融資安排為不需要進入投資者資產負債表中的貸款形式，即實現表外融資。[7]可見，項目融資能夠大大提高項目發起人、投資者等相關主體的資金使用效率。
（3）項目融資具有有限追索或無追索的特點
項目融資以項目公司為借款和還款主體，同時也僅以項目公司本身的資產、現金流為還款的來源。因此，無論項目出現什么問題，資金提供者只能以項目公司為限行使追索權。“無追索”是有限追索的極端，在實踐中，一般很少出現。這實際上就保護了項目發起人與廣大投資者（如房地產開發商）的利益，而資金提供者（如銀行等金融機構）的風險就比較大。因此，為了降低資金提供者的風險，一般而言，項目融資的主體還包括作為第三方的“擔保人”，擔保人將以提供的擔保金額為限，承擔項目債務責任。
三、商業房地產開發的項目融資的幾種模式
自產生以來，項目融資的應用范圍逐步擴大，從原先的礦產資源的開發、基礎設施的建設，到目前商業商地產開發等領域，逐步走向大型化、國際化、技術化。[8]商業房地產項目的開發建設往往意味著大規模資金的投入，沒有多元化的融資渠道、卓有成效的融資手段，面對商業房地產如火如荼地發展，房地產開發商也只能“望洋興嘆”。項目融資具有的有限追索、以項目為載體和表外融資等特點，使得其十分適合應用于商業房地產開發過程中的融資。本文結合商業房地產開發的特點，論述商業房地產開發過程中運用項目融資的幾種主要模式。
（1）商業房地產開發的訂單式開發/融資模式
訂單式商業地產模式是我國大連萬達集團在開發商業房地產過程中，借鑒項目融資的思想，在實踐中創造性地形成的商業房地產融資模式。[9]筆者認為，這種模式是西方先進項目融資思想與我國本土實踐相結合的優秀產物，值得我國的商業房地產開發商重視和學習。
圖1 商業房地產開發的訂單式開發
/融資模式示意圖
如圖1所示，萬達集團在開發“萬達廣場”等商業地產的過程中，先于有意向的企業簽訂聯合協議，約定商業房地產的設計、功能等；同時，共同參與商業房地產的開發和建設；在這個過程中，合作企業（如沃爾瑪等）向萬達房地產開發商提供了相當于長期租約的擔保。這種模式當然贏得商業銀行的資金支持，融資難度大大降低。
（2）商業房地產開發的投資者直接安排的融資模式
“以項目為載體”是項目融資模式的主要特點之一，如果項目的投資者直接安排項目的融資，并且直接承擔起融資安排中相應的責任，那么這種融資模式就被稱之為“投資者直接安排”的融資模式。在商業房地產開發領域，由于投資者直接安排的融資模式，要求投資者，也就是商業房地產的開發商，必須有較雄厚的資金實力、較好的資信。[10]例如，國內的萬達集團、萬科集團和SOHO中國等規模較大、與銀行建立有良好的合作關系的大型商業房地產企業。
（3）商業房地產開發的項目公司安排的融資模式
項目公司安排的融資模式是比較符合項目融資的核心內容的，顧名思義，其主要運作機制是：由項目發起人（開發商）和項目的所有投資者，共同投資，組建一個具有獨立法人資格的項目公司，該公司與開發商及其他投資者并沒有直接的聯系；[11]項目公司的使命在于，以它的名義經營和開發項目、進行融資等活動。也就是說，通過商業房地產項目的開發，項目投資者聚集起來，并建立聯系，從而成功為項目實現融資目的，保障商業房地產項目的順利開發、建設。
（4）商業房地產開發的以承購合同為基礎的融資模式
圖2 商業房地產開發的以承購合同為
基礎的融資模式示意圖[12]
如圖2所示，這一模式主要有三個參與主體：開發商、承購合同簽訂者（也就是第三方），融資方（資金提供者）。這一項目融資模式的優勢在于其是以承購合同為融資的前提和保障。基于承包合同的項目開發，融資方式將更加相信項目開發未來能夠取得成功，并能獲得較好的收益。而與開發商簽訂購房合同的第三方也對項目開發的前景十分看好。因此，這一模式十分符合項目融資的精髓：無論是項目發起方、融資方還是擔保方等第三方，均十分相信項目未來的營收能力和前景。這正是項目融資的信任基礎。
四、商業房地產開發進行項目融資的幾個關鍵點
解決融資問題是商業房地產開發迫在眉睫的關鍵要務，我國房地產企業必須提升融資能力，創新融資方式，才能突破限制企業發展的資金瓶頸，順利實現商業房地產的開發。項目融資的有限追索權、以項目為導向、實現表外融資等特點，對于商業房地產開發商而言，是十分有利的，因為這無形中降低了貸款方，商業房地產開發商的融資風險。當然，商業房地產開發的項目融資并非能輕而易舉地實現，開放商必須抓住主要關鍵點，力圖掃清障礙，才能實現商業房地產開發與項目融資的完美融合。
（1）商業房地產開發商必須著力提升項目管理的能力
項目融資是以項目公司為載體和導向進行的融資方式，由于項目發起人只需要前期的資金投入，開發和后期均需要資金提供者的資金支持。這無疑加大了資金提供者的風險，[13]降低其融資意愿。因此，為了減少投資方的疑慮、提升融資的信心和意愿，商業房地產開發商不僅應該提供一個合理的、可行的項目開發計劃，更應該在項目開發、建設和后期運營管理中，展現出優秀的項目管理的能力，并逐步提升自己的項目管理的能力。這是商業房地產開發的項目融資得以實現的首要前提。
（2）商業房地產開發商應充分挖掘并發揮項目融資的優勢
首先，在商業房地產開發的項目融資結構中，開發商應在提升自身實力的前提下，努力展現項目的市場前景，從而贏得銀行等金融機構對項目開發的信息和良好評價，進而實現項目融資的有限追索。其次，商業房地產開發的項目融資必須完善項目的風險和利益的分擔機制。另外，資產債務表外融資是項目融資的優勢之一，開發商在保障項目前期投入的基礎上，可以盡可能提升資金使用效率，從而實現更大的經濟效益。
（3）商業房地產開發商要提升項目融資風險管理的能力
項目融資雖然具有分散項目開發風險的特點，但是，由于項目管理、實施和外部環境等多方面因素的影響，商業房地產項目融資過程中往往會遇到諸多風險，例如，政治法律風險、項目管理方面的風險、項目本身的風險等。[14]因此，我國商業房地產開發商應該提升項目風險管理的意識，積極作為，準確識別項目的主要風險來源及其成因，分析并評價風險的具體內容，以及自身可以接受的水平；同時，提升項目融資風險的管理能力，在商業房地產項目融資結構設計的過程中，做好預案，多管齊下，將融資與風險管理緊密結合起來。
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2011年2月15日，江西省發改委下發《鄱陽湖生態經濟區重大產業及生態工程招商項目冊》，將在鄱陽湖生態經濟區內建設產業項目699個，總投資額達到8137.36億元。699個招商項目囊括了重大基礎設施、光電產業、新能源、精深銅加工產業、汽車制造及其零配件產業、電子信息產業等16個重大產業及有關生態工程，它們的大力實施將極大的推動著鄱陽湖生態經濟區的建設。
鄱陽湖生態經濟區建設項目的融資來源較少、融資渠道較窄。以2009年為例，鄱陽湖固定資產投資總額為4193.3161億元，其資金來源依次為六個方面：國家預算內資金5.7%、國內貸款9.63%、利用外資2.57%、自籌資金69.03%、資本市場0.5%和其他資金12.56%。可以看出，隨著鄱陽湖生態經濟區的建設推進，固定資產投資資金將愈發以自籌資金和國內貸款為主。
絕大多數項目采用的方式以獨資、合資的合作方式進行融資，而這種融資方式仍然是以大型國企資本為主。例如，萬安核電項目的建設資金來自中核集團出資51%，贛能股份和贛粵高速共同出資49%。另一方面，在699個規劃項目中，采用項目融資方式的僅僅只有7個，包括2個道路建設和改造項目、2個航空城配套項目、3個污水處理廠，采用的項目融資模式為BOT、BT、TOT。
通過調研我們發現，鄱陽湖生態經濟區的項目建設資金需求是巨大的，但是其融資渠道和資金來源較為單一。其融資供給方面看，其融資資金的成分是以國有資本為主，民間資本所占份額很少。作為一種新穎的更有效的融資方式，項目融資在鄱陽湖生態經濟區的建設中卻運用的很少。項目融資具有減小政府財政壓力、轉移項目風險等優點，我們應該廣泛的積極的運用這種融資方式。
二、鄱陽湖生態經濟區項目融資過程中存在的主要問題
當前世界范圍內，項目融資已獲得了廣泛的應用，特別是在基礎設施項目建設中。然而，項目融資在我國的運用中仍然存在著一些普遍性的問題。并且由于不同地區具有的政策、環境、經濟基礎和條件的不同，各個地區的項目融資具體問題又因地而異。鄱陽湖生態經濟區建立在經濟相對較為薄弱的江西省，他的主要問題主要體現在三個方面。
（一）項目融資的體制問題
江西省乃至全國的項目融資在實際應用方面存在諸多不足，尤以體制問題最為根本。這個問題主要表現在以下三個方面：（1）法制建設尚不規范。以鄱陽湖生態經濟區為依據，全國地區的項目融資法律建設還比較滯后、不夠完善。我國的項目融資的法律保障仍然停留在宏觀層面，專門針對項目融資的法律文件至今沒有出臺；（2）信用制度尚未建立。江西乃至全國還沒有建立起科學、完善的個人信用和企業信用制度，也沒有統一規范的信用評估標準和體系。缺乏統一的評級標準和評估模型，項目發起者資信狀況以及第三方對項目效益的評估結論無法獲得金融機構的認可，項目融資難以有效進行；（3）管理體制不完善。全國目前還沒有一個機構來統一管理項目融資，這使得投資管理工作不夠規范，許多項目進展緩慢。由于缺乏統一的管理和指導，無法充分引入市場機制，致使許多項目的運營效率十分低下。
（二）項目融資的主體作用問題
項目融資主體包括投資主體、政府、金融機構、項目服務機構等。這些項目融資主體的職能作用能否有效發揮將決定項目融資的成敗。首先，投資主體結構的缺陷。從鄱陽湖生態經濟區的項目融資可以看出，投資主體仍然是以國有經濟為主，他們大多是以中央直屬企業為主進行直接投資和運營，然而廣大的民間資本卻很難進入；其次，政府職能定位的偏差。有的項目適合于政府投資，有的項目卻不適合政府投資但需要政府的參與及提供擔保。政府應該充分發揮自己的職能和定位，在產權界定和保護、合同實施和適當監管方面起到重要作用；最后，金融機構的支持力度不夠。大型國有商行由于資本金不足，不良資產包袱較重，并且項目融資周期較長，而商業銀行的投資目光主要集中在中短期信貸上，這些都導致鄱陽湖生態經濟區項目融資的金融支持力度不夠。
（三）項目融資的風險問題
項目融資時間跨度長、涉及面廣泛，其潛在風險是很大的。項目融資中的風險分為兩種：系統風險和非系統風險。系統風險主要包括政治風險、法律風險和經濟風險。非系統風險包括完工風險、經營和維護風險和環保風險。綜合來說，鄱陽湖生態經濟區各個項目融資中存在的主要風險問題有信用風險、建設風險和市場風險。第一，信用風險。項目融資是一個多方參與的融資行為，各方以項目實體為基礎，相互之間達成附有各方權利和義務的協議。如果某些項目參與方不能履行協定的責任和義務，則會使項目執行陷入困境。第二，建設風險。主要表現為：項目建設延期；項目建設成本超支；由于種種原因，項目達不到“設計”規定的技術經濟指標，甚至由于技術或其他方面的原因，項目完全停工放棄等。第三，市場風險。他是指在一定的成本水平下能否按計劃維持產品質量與產量，以及產品市場需求量與市場價格波動所帶來的風險。市場風險在靠收費作為項目收入來源的交通行業中顯得非常重要。
三、解決鄱陽湖生態經濟區項目融資主要問題的措施建議
隨著我國經濟持續穩定快速的增長，項目融資將在江西乃至全國的經濟建設中運用得更為廣泛。因此，我們必須克服目前項目融資中的主要問題，使這種較為新穎的融資方式發揮更大的作用。根據鄱陽湖生態經濟區項目融資存在的主要問題，我們應該從以下幾方面著手解決。
（一）建立規范的項目融資體制
首先，需要加強項目融資的法律體系建設。我國需要在現有的立法基礎之上，借鑒國際上項目融資的立法經驗，多種法律多層次的構建項目融資法律體系。完善的項目融資法律體系需要對項目各個參與方的責任和義務給予嚴格清晰的確定，使項目融資在具體操作中做到有章可循。包括江西省在內的各地方政府也應該建立適合地方經濟發展需要的項目融資法律法規，促進地方項目融資的健康發展。
其次，需要建立統一的項目融資管理機構。鑒于項目融資將在我國今后的經濟建設中發揮重要作用，我國中央政府需要建立一個統一的項目融資管理機構，制定明確的審批程序，設置專門的機構（比如地方項目融資管理機構）來協調和管理，對項目融資的規劃以及主辦人、貸款人的資格等進行嚴格規范的審核，確保項目實體成立后能夠按要求進行和完工。
再次，信用體系的構建。完善的信用體系，是成熟市場經濟的重要標志，對江西乃至全國有著重要的意義。應該盡快建立以行業體系為基礎的，服務全社會的社會信用體系，各體系的建立必須遵循統一政策、統一規劃、統一標準，由各地各部門先行試點，逐步快速推進。建立以企業信用制度和個人信用制度為主的社會信用體系，將對我國經濟的投融資活動具有重要意義。
最后，規范引入民間資本。國家應該建立一個專門的渠道，用于吸引民間資本參與到項目融資活動中。國家應該鼓勵民營企業以及個人以合作、聯營、參股、特許經營等方式，投資于有效益、回報比較穩定的電力、交通等基礎設施項目。這樣不僅可以讓民間資本也可以分享到經濟建設的利益，也可以緩解我國正規金融體系外的民間金融帶來的壓力。
（二）加強項目融資的主體作用
項目融資中的項目實體能否按質按量按要求的完成，關鍵在于各個項目融資主體的作用是否完全發揮，它們的責任和義務是否完全落實。這里主要涉及到當地政府、項目主辦人、項目貸款人。
（1）明確政府在項目融資中的定位。政府在項目融資過程中應作為主要的促進者而不是投資者。中央政府和地方政府在項目融資中發揮著重要的作用，政府可以為融資提供擔保幫助，可以是項目產品或服務的購買者。此外，政府可通過制定相關的稅收政策、外匯政策等為項目融資提供優惠待遇。
（2）加強項目主辦人職能作用。項目主辦人是項目融資中重要的參與者，是負責籌措項目資金、負責項目實施的項目開發商，他們對項目起到促進、開發和管理的作用。由于項目主辦人的多重角色，項目主辦人通常不直接負責項目的建設和運營。
（3）使項目貸款人多元化。在我國，項目貸款人主要是指商業金融機構。我國應建立以國有商業銀行為主體非銀行金融機構為補充的多元化金融體系，同時調整金融體系的結構趨于合理化，確保資金融通的多方式、多渠道和融資的合理性。對于江西省政府而言，應該利用大舉建設鄱陽湖生態經濟區為契機，要給予金融機構相對寬松的政策環境，提高資金融通的效率。
（三）完善項目融資的風險管理
項目融資的風險種類繁多，因此項目融資的風險管理是一個系統性的工程。由于項目的一次性，他的風險一旦形成則沒有改進和補償的機會，所以項目風險管理的要求通常要比日常運營管理中的要求高許多，而且項目融資風險管理更注重項目前期階段的風險管理和預防工作，因為這一時期項目的不確定因素較多，項目風險高于后續階段。
針對鄱陽湖生態經濟區項目融資的三大主要風險，他們的風險管理需要做到有的放矢。（1）信用風險，它指的是借款人不能支付貸款人債務的風險，為了準確評估風險，對項目收入來源相關的風險進行評估是必要的。降低信用風險的措施是：項目發起人進行詳細的市場調研，是自己在風險分擔安排中具有優勢。（2）建設風險。建設風險主要是指完工風險，完工風險也是項目發起人面對的最重要的風險。降低完工風險的措施包括：要求承包商、供應商和分包商提供履約保函或者第三方擔保；購買足夠的商業保險；通過談判確定一個因延誤或執行出現問題時必須賠償的金額。（3）市場風險。降低市場風險的措施是：通過談判確定一個針對收費公路的影子收費協議或最低缺口保證。針對其它的項目，如果沒有合同安排，需要通過一些其它的發起人支付方式來滿足銀行貸款的要求。
四、結論
近些年，項目融資逐漸成為一些大型項目融資的主要方式。2007年，在世界范圍內通過項目融資方式投資的大型項目就達3000億美元。盡管項目融資在實際應用中仍然存在許多的問題，在我國進行成熟、高效運用的條件還有所欠缺，但是我們應該認識到項目融資的優越性，著力解決當前的困難和問題，使其更好的服務于我們的社會。鄱陽湖生態經濟區項目融資所反映的問題，也是項目融資廣泛應用實踐中普遍存在的問題。因此，以鄱陽湖項目融資現實問題為基礎，對項目融資問題的解決方法進行深入探討，這對今后我國各種大型項目進行資金融通具有重要借鑒和指導意義。
參考文獻
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關鍵詞：企業；重大基建項目；融資；財務；影響
一、重大基建項目融資的內涵
融資決策是一個寬泛的概念，涵蓋了經濟生活的宏觀和微觀各個方面，而重大基建項目融資是項目融資的分支之一。本文認為，重大項目融資具有一定的特殊性，必須將其與傳統意義上的企業融資進行區分，其兩者的區別主要體現在以下幾個方面：
第一，載體不同。企業財務管理主要圍繞投資、融資和分配開展，其中融資決策是以廣義資產（股東資產、債權人資產）為載體開展的，以優化資本結構、促進企業價值最大化為目的的財務活動；基建項目融資是以項目為載體的，確保項目資金需求、同時兼顧效益性的融資行為，并且相對獨立于企業融資。
第二，影響因素不同。企業融資的影響因素主要有：宏觀經濟及金融環境、負債水平（融資空間）、營運資本規模、風險承受能力、經營性現金流量的穩定性、公司章程或投資者協議約定等，影響因素涉及企業經營的各個方面；基建項目融資影響因素主要有：項目投資規模、營運資金回收、建設期的長短、項目投產現金流與專項貸款現金流量的匹配、利舊資產規模等，主要圍繞項目本身。
第三，決策標準不同。企業融資決策標準圍繞著降低融資成本、風險可控、優化企業資本結構進行，核心是找到適合企業的加權平均資本成本（WACC），實現每股收益（EPS）最大化；基建項目融資決策主要圍繞項目本身的現金流量進行決策，目前較為常用的方式是凈現金流法（NPV）、內部報酬率法（IRR），對于互斥項目評價，主要使用NPV法決策，即項目凈現值大于零，就是可行的，項目融資決策必須符合這樣的標準。
二、重大基建項目融資方式及其選擇
關于重大基建項目融資方式，總體上與企業融資方式相似，主要包括權益融資、債務融資、混合融資，以下分別對其內容和適用情況進行分析：
（一）權益融資方式及其選擇
權益融資是指通過股東或投資者投入資金的方式解決重大基建項目資金需求。具體而言，包括投資者增資（主要是非上市公司）、留存收益融資、在二級市場公開或定向發行股票（主要是上市公司）、引入戰略投資者等。
權益融資方式的主要優點：獲得長期資金需求，無須還本付息；不因實施基建項目使企業償債能力下降，增加財務負擔；融資規模較大，單一方式即可滿足重大項目建設資金需求；權益融資方式的主要缺點：造成控制權稀釋；融資成本相對較高，需要支付發行費用，并負擔股東要求的較高回報率；權益融資方式的適用范圍：1）處于初創期或成長期初期的公司；2）上市公司；3）無法進行債務融資或償債能力很差，但資產狀況良好，能夠吸引投資者進入的公司。
（二）債務融資方式及其選擇
債務融資方式主要是指通過增加企業債務方式解決重大基建項目資金需求。具體包括：發行企業債券（含中期票據、短融券等）進行直接融資、向銀行（含銀團貸款）及其他金融機構取得借款、借入私募債、資產抵（質）押融資等。
債務融資方式的主要優點：融資程序相對簡單，速度快；一般不存在發行費用，融資成本相對較低；債務融資方式的主要缺點：資金使用限制條件多，大額資金需受托支付；融資規模受到企業總體融資空間的影響，投資額較大的項目無法通過一種方式解決；還本付息壓力較大，雖然很多銀行設定寬限期，但一般在建設期后期或期末就需要還本付息，加大財務風險；債務融資方式的使用范圍：1）處于成長期中后段或成熟期的企業，并且負債水平低于行業平均水平；2）權益融資難度較大的非上市公司；3）借款融資渠道多，可取的低成本融資的企業。
（三）混合融資方式及其選擇
混合融資方式是指通過債務和權益融資方式結合解決重大基建項目資金需求。具備包括：發行可轉換債券、直接采取發債/借款與權益方式組合融資、通過組合融資協議方式融資等。
混合融資方式的主要優點：通過融資組合，利用分散融資風險；融資規模較大；通過合理的安排，可提高資金使用靈活性；混合融資方式的主要缺點：融資管理難度大，例如可轉債可能變為債務融資，后續債務負擔加重；總體成本相對較高，包括尋找融資對象的成本；混合融資方式的適用范圍：1）融資規模大，單一方式無法滿足投資需求的企業；2）能夠輕易找到混合融資渠道，且融資成本可承受的企業；
三、重大基建項目融資方式及其財務會計影響分析
對于重大基建項目，選擇不同的融資方式會產生不同的財務會計影響，本文主要圍繞對企業財務報告的影響，闡述不同融資方式的后果，考慮到組合融資是基于債務融資和權益融資衍生的，以下重點分析債務融資和權益融資方式的財務會計后果，具體分析詳見下表：
四、啟示和建議
通過以上的分析，本文認為，對于重大基建項目的實施決策，不僅需要關注項目實施前的概念設計、勘察設計等工作，同時也需要關注項目實施中及其實施后的評價（包括項目后評價），對于重大項目融資方式決策，可以按照以下步驟進行：步驟1：編制重大基建項目資金計劃表，確定融資規模；步驟2：在項目實施前，對可能的融資方式進行總體分析，確定可選擇的融資方式，并取得各類融資方式下的融資成本、期限、實施條件、不確定性、財務影響分析等相關基礎資料；步驟3：組織項目管理人員、財務專家（必要時聘請外部專家）對融資方式進行選擇，形成初步意見提交決策機構決策，并付諸實施。
在重大基建項目融資過程中，需要關注以下事項：
首先，堅持適用性原則，即需要根據項目建設特點安排融資，建設期短且未來前景好的項目應偏重于債務融資，降低融資成本；對于建設期長，不確定性大的項目應偏重于權益性融資，主要是緩解前期資金壓力；對于投資規模大、周期長的項目，側重于采用組合方式，增加融資方式的靈活性，防止由于單一資金來源出現問題時無法補救。
其次，堅持風險可控原則，即在選擇融資方式的過程中，應關注融資方式本身的風險，控制好相關協議、合同、約定相關的風險內容，確保風險能夠在企業可承受的范圍內。
再次，堅持動態財務分析，即在項目實施前、實施中、實施后都要做好財務影響的動態分析。由于重大基建項目往往關系到企業的長遠發展，是一種戰略性的安排，對于企業某一期間（特別是建設期后期和投產前期）的經營將產生重要影響，例如：實施前，做好可行性評價中的融資分析，重點是保障資金需求；實施中，做好投資預算控制（如變更洽商、索賠等控制），包括提前考慮其對經營業績的影響，上市公司還需要做好與投資者的溝通工作，避免出現信息不對稱造成價值低估；實施后，要做好后評價工作，重大建設項目周期長，短期很難有客觀的評價，必須做好后評價，特別是財務（融資）后評價，以為后續項目的實施提供經驗、教訓。
參考文獻：
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一、項目融資的發展
1．4目融資在國外的發展歷史
項目融資的早期形式可以追溯到本世紀50年代美國一些銀行利用產品貸款的方式為石油天然氣項目所安排的融資活動。然而，項目融資開始受到人們的廣泛重視，被視為國際金融的一個獨立分支，是以60年代中期在英國北海油田開發中所使用的有限追索項目貸款作為標志的。在70年代第一次石油危機之后能源工業的繁榮時期，項目融資得到了大規模的發展，成為當時大型能源項目國際性融資的一種主要手段。80年代初開始的世界性經濟危機，使得項目融資的發展進入了一個低潮期，1981年到1986年的6年間，西方國家在這一領域投資的新項目比上一時期減少了60％，投資總額減少了33％。但在1985年以后，‘隨著世界經濟的復蘇和若干具有代表性的項目融資模式的完成，項目融資特別是BOT模式，在發達國家和發展中國家都得到了相當大的發展。項目融資又重新開始在國際金融界活躍起來，并在融資結構、追索形式、貸款期限、風險管理等方面有所創新和發展。
發達國家的項目融資活動開展較早，項目融資的規模也較大，融資結構安排也日趨復雜。較有影響的幾個項目主要有：英法海峽隧道項目建設，項目發起人是歐洲隧道公司，項目期限為55年(1987-2042)，籌集總額達到103億美元，融資結構為85億貸款，17．2億元股票，建設方式為固定總價和目標總價合同。澳大利亞的悉尼港海灣隧道項目，項目發起人是澳Transfield和Kumagal公司，特許期限為30年(1992-2022)，籌集總額5．5億美元，融資結構為1100萬元股票，2．79億債券，223億無息貸款，建設方式為交鑰匙固定價格。英國的Dartfold橋項目，項目發起人為歐洲幾家銀行，特許期限為20年(1988-2008)，籌集總額為3．1億美元，融資結構為1．21億附屬貸款證券，1．85億辛迪加貸款，建設方式為交鑰匙分包。
發展中國家由于國家可供投資的資金有限，對于大規模的建設投資難以維持。而項目融資以項目導向的基本特征可以方便發展中國家的融資活動，因而受到廣大發展中國家的歡迎。可是由于項目融資安排非常復雜，對項目參與各方的要求比較高，所以項目融資在發展中國家出現的時間相比而言很晚。泰國進行BOT項目是從20世紀80年代末才開始，主要是交通建設方面的項目，泰國政府目前尚沒有專門關于BOT方面的法律，對BOT項目的管理都是針對具體項目而言的。土耳其是將BOT投資方式正式應用于傳統基礎設施方面最早的國家之一，應用范圍主要是部分水壩、發電廠、機場、貿易中心、地鐵、港口項目等方面，關于項目股本與負債的規定是項目發起人或公司最低股本不低于20％，政府通過適當的機構愿意向為獲取和經營該項目的公司投資多達30％的股本。除股本以外項目所有的籌資將由發起人安排，并形成項目公司的債務。
2項目融資在我國的發展情況
項目融資在中國的發展歷史還很短但發展很迅速，項目融資20世紀80年代中期被引入我國。第一個采用BOT模式的項目是深圳沙頭角B電廠，該項目于1984年簽署合資協議，1986年完成融資安排并動工興建，1988年建成投入使用，項目總投資為42億港元(按1986年匯率計算合5．4億美元)，資金結構包括股本資金、從屬性貸款和項目貸款三種形式，投資方為深圳特區電力開發公司(A方)和一家在香港注冊的公司――合和電力(中國)有限公司(B方)，項目合作期為10年，合作期滿，B方將電廠無償轉讓給A方。該項目被認為是中國最早的一個有限追索的項目融資案例。1994年初，由福建泉州市民營企業名流實業股份有限公司和市政府授權投資機構按60：40出資，依法設立“泉州刺桐大橋投資開發有限公司”，投資2億元興建刺桐大橋，名流公司對該大橋公司控股，大橋公司全權負責大橋項目前期準備、施工建設、經營管理的全過程，經營期限為30年(含建設期)，期滿后全部設施無償移交給市政府，被稱為“國產”BOT，開創了利用內資進行項目融資的先例。而1995年廣西壯族自治區來賓電廠二期BOT項目則是第一個經國家批準的BOT試點項目。2001年6月兩臺機組全部進人商業運營，該項目獲得批準和建成，標志著中國在能源、交通等領域挑選有條件的項目，組織試點進行規范化管理工作的開始。1997年5月，我國重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABS(中國)控股公司簽訂了中國第一個以城市為墓礎的ABS計劃合作協議，揭開了中國以ABS方式融資的序幕。特別值得注意的是，最近幾年隨著我國經濟的高速發展，對基礎設施建設等方面的資金需求日益增長，如何利用包括BOT模式在內的項目融資方式為經濟建設籌集資金，正在成為我國政府、企業界和金融界熱門的一個話題。
二、國內外的研究現狀
國外關于項目融資的研究較早，有關的著述文獻也不少，但是系統性不夠。美國銀行家Peter K．Nevitt于1979年所著《Project Financing》一書應該算是早期研究著作中內容較為豐富，對于項目融資的理論及實際操作介紹較為全面的，不少項目就是在這本書的指引下完成的。以后隨著項目融資的不斷發展，融資模式的不斷創新，一些研究工作者又開始了新的探索，Chfford Chance于1991年所著的《Project Finance》一書總結了項目融資在二十世紀八十年代以來的最新發展，對新出現的融資模式進行了較為深入的介紹和分析。在此之后都是一些零散文獻，主要是對某個融資項目進行介紹，探討該項目的融資結構安排，以及這種融資過程的創新和啟示意義。如Nell Robeason(2001)關于英國海上風力發電廠項目的融資介紹，文中對該項目的背景、融資模式、風險及其化解措施、融資成本和收益以及相應的保險方式都做了詳細的介紹，為其他國家和地區的項目融資活動提供了有價值的實際參考。
國內由于項目融資開展的比較晚，相應的研究工作還不成熟，研究文獻主要還是側重于對國內進行的項目融資活動作簡單的介紹以及對國際上新出現的融資模式進行介紹。張作榮(1998)對ABS融資模式(即資產證券化模式)的介紹，通過對ABS(Asset-Bached Secuntizatlon)融資內涵的揭示，分析了電力項目實施ABS融資的程序和其基本特點，在此基礎上指出了中國電力企業項目融資實行ABS融資方式的可能性和現實性，并討論了近期中國電力企業引入ABS融資方式應注意解決的一些問題。梅世強、王雪青、畢星(1999)關于跨國輸油氣管道項目融資模式結構的研究論文，針對跨國輸油氣管道項目投資巨大、周期長、投資風險高的特點，提出以項目融資為基礎的融資模式，對項目的投資結構、資本結構、融資結構及其信用擔保結構進行了研究。李秀輝與張世英(2001)對PPP融資模式(即公共部門與私人企業合作模式)的介紹，該文研究了PPP(Public-Pnvate Partnership)模式的產生背景、概念特征、優勢和應用實例進行了簡要地介紹，并就其在中國公共基礎設施建設中的應用進行了展望。
三、項目融資的風險度量
項目融資由于結構復雜，影響因素眾多，導致該活動從一開始就面臨著各種各樣的風險，如果不對這些可能出現的風險有充分的估計和控制，項目的成功率就會大大降低，從而引起難以估量的損失。由于融資風險控制對整個項目的重大意義，理論界也開始將研究重點轉向對項目融資風險的討論，N．Kartam與S.Kartam(2001)從項目訂約人角度對科威特建筑行業的風險及風險管理進行研究，在問卷調查基礎上探討如何評估、分散以及管理科威特建筑項目的風險，并提出了兩種風險管理方法，即預防風險措施與緩和風險措施，預防性措施往往在項目開始早期卓有成效，而緩和風險措施則是在風險發生情況下為最小化項目風險而采取的補救性措施。Kumar(2002)從期權角度研究了IT項目運作的風險管理問題，強調要區別IT項目中的不同風險，這些風險可以通過一定的風險對沖方法予以化解，文中提出來具體的風險管理與化解的措施，具有相當重要的啟示意義。國內對項目融資風險的研究尚處于起步階段，主要是一些較為初步的定性分析，王輝、何伯森(1999)從項目公司的角度來討論在BOT項目中的風險問題，為了便于風險的控制和管理，把BOT項目的風險可分為可控制和不可控制兩類，然后分別對它們進行分析、評價和分配。張水波、孔德泉、何伯森(2000)通過對國內外案例的研究，對BOT項目中經常出現的擔保進行了詳細的闡述，討論如何利用擔保的手段轉移合同風險。
至于項目融資風險的定量分析，當前的研究成果仍不多見， Gnmsey與Lewis(2001)對基礎設施建設中的PPP融資模式的風 險做了分析研究，以一個典型的PPP融資模式――蘇格蘭廢水處理設施項目為案例進行深入探討，利用敏感度分析法和復雜的概率論及計算機支持下的樣本統計模擬技術詳細分析了PPP融資模式的風險。王核成、陶力一、張遠福(1998)在分析比較傳統風險分析方法的基礎上，提出了一個更為有效的風險分析方法，即“交叉分析―蒙特卡羅模擬”綜合模型。并利用此模型對H集團的某技改投資項目進行了案例分析。在此基礎上，提出了建立項目風險防范預警系統的風險管理模式。謝英亮(2000)對傳統的項目風險評估方法的缺陷進行了分析，闡述了產出物價格隨機游走的特征，介紹了基于隨機過程模擬的項目風險評估方法，并以一個金礦開采項目為對象進行了案例分析。盡管對項目融資的定量分析已經取得了一定的成果，但是相對于實際工作的需要還是很不足的，需要進一步的研究。
關鍵詞：項目融資 資產證化 ABS模式
一、項目融資的概述
（一）項目融資的定義
隨著經濟全球化的不斷推進，國際競爭日趨激烈，世界各國在不斷發展自身實力的同時，積極尋求國際間的合作，加強自身的基礎設施建設，提高自身在國際市場上的競爭力。然而在許多國家，尤其是發展中國家，單靠自身的實力，很難得到有效的發展，大多數發展中國家的基礎設施建設，都有建設周期長，投資大，回報率低的特點，在當今的中國當然也存在諸如此類的問題，因此，必須要找到一條有效的途徑，來解決這一問題，項目融資就是這樣一種有效的途徑。對于項目融資的定義，現在還沒有一個國際上通用的統一的定義，一般來說，可以給項目融資給出一個定義：項目融資就是指項目發起人為某項工程建設而成立一家項目公司，以項目公司的名義貸款，以該項目現金流量及所產生的收益作為還款的資金來源的一種融資方式。除此之外，資金提供方不得向項目以外其他實體追索，不得要求以項目以外的資產償還融資。項目融資的主要形式包括貸款和發行項目債券。一般項目融資與資產證化的技術相結合的ABS項目融資方式在近幾年不斷發展，這也是本文著重論述的。
（二）項目融資的特點
根據上述定義，我們可以對項目融資的特點做出一個歸納，隨著項目融資形式的不斷發展，其形式也變得多樣化，但是，他們都有共同的特點，大致包括以下幾點：
（1）項目融資的成功與否主要依賴于項目自身的現金流量和資產狀況，而非依賴于項目的投資者或發起人的資產和信用，這是不同學者在對項目融資下定義時所必須體現出來的法律特征，也是項目融資與傳統的融資方式（如貸款）的重要區別之一。這是項目融資非常重要的一個特點，和普通融資不同，在普通融資中，項目發起人的資產和信用是融資過程中中非常重要的一個環節，是不可分割的，但是在項目融資中，是由成立的特別的項目公司來完成融資，進行融資的基礎資產，也是和項目投資人的資產以剝離開的，因此，對與項目融資來說，并不會對項目的投資人的資產和信用產生過度的依賴，項目融資的所有活動，都以項目為中心進行。
（2）由于項目融資多數都具有涉外性質，因此，項目融資在承擔的風險方面，還是面臨著比較復雜的情況。
（3）在項目融資中，對于項目投資的人追索權是有限追索權，這也是項目融資一個非常重要的特點。具體來說，就是指，對于項目投資人項目資產外，不能對項目投資人的其他資產進行追索。但是要注意的是，有限追索只是針對于項目投資人，對于項目投資人為了進行項目融資而特別設立的項目投資公司，追索權還是完全的。這一特點也是后來，我要著重論述的項目融資中的破產隔離制度的基礎。
二、資產證化的項目融資
（一）資產證化的含義
但是由于資產證化作為一種新型的金融產品，其具體操作十分靈活，而且作為一種金融現象，又是出于一種不斷變化的發展過程中，也就是說他一直處于一種動態的過程，因此要想給他下一個國際通行的完整的標準定義還是有一定的難度的。但是，從已有的定義中，我們還是可以歸納出資產證化的共性，從而對資產證化得到一個比較全面的認識，大概說來，可以說是，資產證化是以流動性較差，但能產生穩定的未來現金流的資產作為信用基礎，通過結構重組和信用增級等措施，發行證券以籌措資金的過程。
（二）資產證化與項目融資的關系
資產證化與項目融資，都是現在國際上比較通行而且有效的融資方式，正是因為如此，這兩者之間，必然存在著某種聯系，從法律的角度來看，在許多法律關系上，二者也是相互關聯，密不可分的。
（1）首先是從對債券的追索權來看，資產證化與項目融資都不同于傳統的融資，傳統的融資一般都是無限追索權，但是不論是對于資產證化還是項目融資的融資技術來說，這二者都是有限追索權。
（2）從上述第一點所述，我們可以引申出第二點的聯系，即，融資的破產隔離保護，也就是說，債權的有限追索權是實行融資破產隔離保護的基礎，而且從這兩者的融資結構來看，因為他們都要求設立獨立的項目公司，這也能夠在一定程度上實現破產隔離的保護。而基于同樣的原理，資產證化，則是通過專門的資產證化的證發行人（SPV）來實現破產隔離保護的。
（3）從融資過程中個方所處的法律關系來看，我們也可以看出，不論是項目融資結構還是資產證化結構，項目投資人都是處于一個間接融資的地位，直接融資人，應該是專門設立的項目公司或者SPV。
以上是對項目融資和資產證化在共性上進行的分析，除了二者之間的共性外，他們之間還存在著互補性，這樣也進一步的說明了，有將二者相結合運用的可能性。
（1）我們先從資產證化的會計安排來看，資產證化的會計安排可以有多種不同的形式，既可以采取表內方式，也可以采取表內的模式，這都是根據資產是否轉讓來確定的，而對于單純只依靠表內安排的項目融資來說，則能夠豐富其投資模式。具體來說，則是在表外模式下，項目投資人，也就是真正的原始權利人，將其所有的基礎資產，完全轉讓給SPV，其最后所融得的資金是因為轉讓所得，最后應該屬于非債務性融資。
（2）從融資的風險來看，由于資產證化的融資方式，是對既存權利的進行的證化，法律已經對其采取來一系列的保障措施，再加上，一般情況下，在進行資產證化的融資過程中，都會有第三方對其進行信用等級增級，對其進行信用保障，這樣也使得資產證化的融資方式具有投資風險低，融資成本低，但是最后融資效率高的特點。而對于一般的項目融資，一般是都是對還沒完工的項目進行擔保，其融資的擔保是該未完成項目未來的收益、效益以及第三方的保證，因此相對于資產證化模式，其風險明顯是偏高的，一旦項目工程出現問題而不能按時完工，那么預期的經濟效益就不可能出現，那么出現的經濟損失將是不可估量的。
正是因為項目融資與資產證化的融資模式，存在著共性與互補性，這樣也才有可能實現二者之間的聯合，為這兩種技術相互借鑒提供了可能。因此，也就產生了現在最新的項目融資模式，也就是項目融資與資產證化相結合的產物――ABS。
三、ABS項目融資模式
隨著世界經濟的飛速發展，世界各國在加強自身基礎設施建設的時候，都亟需大量的資金，因此推動的融資技術的飛速發展，項目融資技術在原有的基礎上，不斷地適應新時代的要求，不斷地衍生出新的模式，從現在已經在中國比較成熟的BOT模式，一直到90年代引進中國的ABS模式，都說明了，隨著世界經濟的發展，融資技術和融資模式都在不斷的進步。雖然，現在ABS模式，在中國應用的領域還不算多，人們對其的認識程度也還非常有限，但是，ABS模式確實具有其他融資模式所不能比擬的優勢，我認為對這種新型融資模式的發展和應用，對中國適應國際經濟發展趨勢，進一步完善我國的基礎設施建設是非常有必要的。
ABS項目融資，是指以項目所擁有的資產為基礎，通過在國際高等證市場發行證來籌集資金，在融資的過程中，除了包含項目融資的基本結構外，還加入了資產證化的技術，例如破產隔離制度以及信用增級制度，以實現在國際證市場上的發行，值得注意的是，這些資產必須是要能夠產生一定的現金流，并將項目可預期的未來現金流和收益作為償還項目債券本息的資金來源。
四、ABS項目融資的主要制度
（一）ABS項目融資的破產隔離制度
由于在項目融資與資產證化模式下，都存在著破產隔離制度，由此可以看出該制度不論對項目融資還是資產證化，都是非常重要的，對于由這兩項制度相結合而產生的ABS項目融資模式，破產隔離制度的重要性不言而喻。
既不同于傳統的項目融資模式，也不同于單純的資產證化融資模式，ABS破產隔離制度既有二者共同的特點，也有自己獨有的特點。最值得一提就是SPV與項目公司之間的破產隔離制度。
由于SPV是資產證化融資模式里獨特的機構，而項目公司是項目融資模式里的必要組成部分，因此，這兩者之間的破產隔離機制，既體現出了ABS項目融資模式與這兩者之間的聯系，也體現出了自己獨特之處。
SPV在法律地位上，應該具有當然的獨立性，不附屬于項目公司，一般而言，只要能夠有效實現破產隔離，SPV可以采取的形式主要有公司、信托和合伙。而且由于ABS是以發行證的形式來實現融資，因此必須要所成立的SPV必須要有能夠發行證的資質。同時，要真正的做到破產隔離保護，必須還要防止項目公司與SPV進行實質性的合并，這是由于，項目公司仍然掌握了對SPV轉讓的項目資產債權的所有權，這就產生了所有權與收益權相分離的特殊形式，因此，我們不僅要保證SPV在形式上的獨立性，還必須要在保持其在實質上的獨立，這樣才能防止在項目公司遭遇破產的時候，由于ABS特殊的融資模式，而被法院判處實質合并的可能。真正的實現破產隔離保護。
除了上述之外，由于ABS的特殊復雜性，因此要實現破產隔離保護，還要從多方面進行分析，比如傳統項目投資中破產隔離保護，將項目投資人項目的投資資產同其他資產隔離開來，以及將項目基礎資產同項目公司的破產隔離開來，都是ABS項目融資模式中，破產隔離保護制度的重要內容。
（二）ABS項目融資的信用增級制度
由于ABS發行的證是要在國際高等證市場上發行，對于其發行的證等級要求是非常高的。因此對于尋求信用擔保機構為ABS提供額外的信用擔保，以彌補資產本身的信用質量，加強交易結構的安全性，是十分必要的。這樣給證投資者安全性帶來了進一步的保障，這樣也為ABS發行的證等級提供了保障。
具體來說，為了實現信用增級，主要是通過內部增級以及外部增級來得以實現。內部增級主要是由SPV證發行人提供的，主要依靠的就是基礎資產本身所產生的現金流。而對于外部增級來說，形式就要多樣話一些，可以通過銀行擔保，信用擔保以及金融擔保等不同模式來實現信用的增級。
ABS項目融資具有傳統項目融資模式不可比擬的優越性，這種新興的融資方式，融資成本低，融資效率高，大大提高了資產的周轉速度，而且其安全性更高，也無需擔心外匯平衡的問題，因此，鑒于它特有的優越性，對于我國大力進行基礎設施建設，是值得利用和推廣的融資新模式。
參考文獻：
[1]吳志攀主編:《國際金融法》，法律出版社，1999年版，
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